【债券深度报告】2024年利率债年度投资策略：波澜不惊，更加极致

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 12 月 13 日 【债券深度报告】 波澜不惊，更加极致 ——2024 年利率债年度投资策略  展望 2024 年，经济内生动能延续“弱修复”，政策“稳增长”的诉求偏强，财政政策大概率积极发力，货币条件或予以配合，利率走势延续“低趋势、窄波动”特征，10 年期国债收益率或处于 2.5%-2.8%区间波动。同时，化债与资本新规的影响或进一步体现，短久期、高票息资产更加稀缺，债券市场“结构性资产荒”继续演绎，机构波段交易与票息挖掘或更加极致。  基本面方面，2024 年“稳增长”诉求更强，政策加力下，经济增长强度或略高于 2023 年。伴随基数完成“填坑”以及疫情防控政策优化的影响同比减弱，经济读数的波动将明显减小。短期视角下，2024 年财政取向更加积极或为经济带来“外生”助力；但中长期视角下，经济新旧动能转换尚未完成，内生动能的修复节奏或偏慢。分项中，（1）出口或迎来“弱周期”拐点，中枢有望小幅上移；（2）“先立后破”定调下，投资仍将是“稳增长”抓手，“三大工程”、基建预计发力且节奏靠前；制造业在库存周期、盈利周期及产能周期叠加影响下，投资增速或小幅上移。（3）地产投资下行仍有惯性；（4）受制于居民收入慢修复、疫后回补趋弱、储蓄刚性等，预计社零增速将继续稳定在疫后的“新中枢”，韧性有望保持、但弹性或有所收敛。（5）全年经济增速有望达到 5%，但需要稳增长政策继续发力，债市或仍将面临“宽信用”的脉冲式扰动。  货币政策与流动性方面，“稳增长”和“降成本”诉求下，宽松未尽。在增强宏观政策一致性的指引下，货币政策配合积极财政政策发力，广义流动性环境大概率维持宽松，降准、降息等总量宽松操作仍有空间，央行通过结构性工具扩表宽松的必要性抬升。对于银行间市场的狭义流动性而言，政策层对“防空转和套利”、“把好总闸门”仍有诉求，DR007 或延续政策利率偏上位置运行，R-DR 资金分层压力依然偏高，加杠杆操作需关注税期、月末时点的资金扰动。  供需与机构行为方面，2024 年“结构性资产荒”或延续，关注化债及资本新规影响。2024 年在化债主线下，政策思路或将体现为城投去杠杆，地方政府稳杠杆，中央政府加杠杆，故长久期、低票息的资产可能增加，短久期、高票息的资产更加稀缺，非银或仍面临“资产荒”，大行置换中小行高息资产后，中小银行亦或面临“缺资产”现象，因此 2024 年债市“结构性资产荒”或延续，信用表现或好于利率。此外，2024 年银行资本新规落地，一季度末影响释放或更充分，关注高票息品种的配置机会。  策略方面，2024 年需要积极挖掘票息，波段交易或更加极致。 1、长端中枢与波段交易：10 年期国债波动区间大致位于 2.5%-2.8%，全年债市或呈现“倒 N”型走势，主要反映政策预期及货币环境的变化，变化调整可能十分灵活。窄区间波动市场，交易行情节奏快、幅度小，把握收益率点位或比选择时点更加重要，操作节奏上需注意快进快出。 2、期限比价与票息挖掘：1 年期国债偏离资金定价、期限利差显著收敛，短端配置价值凸显；30 年国债险资保护下配置需求较为刚性，30-10Y 国债利差反弹空间偏小，再次走扩触及 35bp 时或可考虑交易机会；政金债 7 年期具备配置凸性、高票息品种或更受青睐，在化债工作推进、中小行“缺资产”背景下仍有利差压缩机会。 3、品种溢价与利差压缩：历史“资产荒”行情中，二永债利差往往趋势压缩，下沉策略胜率较高，2024 年“化债”继续推进，叠加城投债利差空间逼仄，“结构性资产荒”或继续演绎、票息策略占优，建议布局银行二永债下沉收益，重点关注优质城商行（隐含评级 AA）品种，若短端预期修复，2-3y 二永债收益率或打开下行空间。  风险提示：“稳增长”政策力度偏强提振基本面；非银杠杆偏高或扰动资金预期；资本新规落地对银行配债的影响超预期；“赎回潮”再现扰动债券市场。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】主线延续，顺势而为——2024 年城投债年度投资策略》 2023-12-11 《【华创固收】风云际会，“卷”中求变——2024 年信用债年度投资策略》 2023-12-11 《【华创固收】保险永续债发行落地，保险公司债怎么看？——聚焦大金融债系列之一》 2023-11-21 《【华创固收】《资本办法》对资产分配影响几何？——2023 年银行三季度分析报告》 2023-11-15 《【华创固收】城投配置火热，把握化债行情演绎机会——从 2023Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2023-11-08 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告从基本面、政策面、货币条件、机构行为、海外环境等多视角对 2024年债券市场环境及投资策略进行分析展望。 1、利率债市场行情复盘：从基本面、政策面、货币条件、机构行为、海外环境等多个角度分析 2023 年利率债市场行情的主线以及阶段性扰动因素。 2、围绕三大主线前瞻 2024 年债市环境：报告重点从基本面、货币条件、机构行为三个维度展开分析，判断 2024 年上述因素或将发生哪些变化，及其对债券市场的潜在影响。 3、多维度提供 2024 年债券投资策略参考：1）报告分别对长端、短端和其他期限利率债给出 2024 年收益率区间及中枢的判断；2）对波段交易操作给出投资建议；3）从利差挖掘的角度，对利率品种期限利差、券种利差以及类利率品种的等级和期限利差的挖掘价值，进行逐一分析并给出投资建议。 投资逻辑 2024 年利率债市场或延续“低趋势、窄波动”行情，交易更加极致。2024 年 经济或延续“弱修复”状态，同时“稳增长”诉求相对偏强，“宽货币-宽信用”政策或保持脉冲式发力，债市收益率可能延续窄幅震荡，10 年期国债收益率波动区间预计在 2.5%-2.8%，机构波段交易与利差压缩更加极致。 1）交易盘方面，“低趋势、窄波动”行情中参与波段交易，需注意快进快出。统计 2019 年以来符合波段交易行情的窗口期可以发现，交易空间窄、时间短。收益率区间位置的重要性或高于时点判断，操作节奏上需注意快进快出。 2）配置盘方面，1 年期国债配置性价比较高，7 年期国开债以及部分高票息政金