磷化工一体化龙头，持续推进转型升级

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司深度报告●农化制品 2023 年 12 月 20 日 [Table_Title] 磷化工一体化龙头，持续推进转型升级 核心观点： [Table_Summary]  公司：磷产业链龙头企业，多元发展力促转型升级 公司是以磷产业为核心的全球优秀磷肥、氮肥、聚甲醛制造商，国内销售渠道布局完善，并在美国、中东、东南亚等地区设有销售公司。公司以肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工和商贸物流等四项主业为核心支点， 持续推进“以肥为主”向“稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链。2020-2022 年受益于行业景气上行，公司营业收入、归母净利润年均复合增速分别为 20.22%、370.49%。  磷矿石：供需中长期趋紧，公司资源储备丰富 我们认为，随着国内高品位磷矿不断消耗，叠加安全环保督察趋严，磷矿石供应紧张或将成为常态，同时需求保持增长，预计磷矿石供需中长期趋紧。公司是国内最大的磷矿采选企业之一，磷矿储量约 8 亿吨。依托磷资源优势，公司现已形成从上游磷矿采选到下游磷肥、精细磷化工的产业链，一体化优势显著。  化肥：粮食安全背景下，化肥景气有望延续 近年全球粮食危机不断升级，预计粮食价格仍将维持高位震荡。我们认为，当前磷肥价差处在高位，高景气有望持续；尿素价差处在历史中枢，预计盈利保持稳健。化肥业务是公司稳健的业绩来源，毛利占比通常在 60%以上、部分年份超过 70%。公司现有磷铵产能 555 万吨/年、尿素产能 260 万吨/年，磷矿石、合成氨等主要化肥原材料高度自给。  精细磷化工：依托资源优势，积极布局精细磷化工 公司以精细磷化工作为产业转型升级的重要抓手。公司现有饲料级磷酸钙盐产能 50 万吨/年，装置持续高效运行，产能利用率保持在 100%以上。公司一期 10 万吨/年磷酸铁项目已建成投产，未来公司将根据新能源材料行业发展趋势，并结合公司在原料端、技术端和客户储备端等多重优势，持续积极布局含磷新能源材料产业，推进公司产业转型升级和技术革新。  非磷业务：坚持产业延伸，推动多元化发展 公司非磷业务主要涵盖聚甲醛、精细氟化工等。聚甲醛方面，公司是我国最大的聚甲醛生产企业，现有产能 9万吨/年。公司聚甲醛生产技术国内领先、产品质量比肩国际优质品牌，公司持续推进聚甲醛改性研究及品质提升，未来公司在中高端聚甲醛领域的竞争力有望持续提升。精细氟化工方面，公司利用磷酸副产氟硅酸开展纵向延伸，现已与湖南有色、瓮福蓝天、多氟多等知名企业达成合作，氟化铝、无水氟化氢、电子级氢氟酸、六氟磷酸锂、白炭黑等项目持续推进。  盈 利 预 测 与 投 资 建 议 我 们 预 计 ， 2023-2025 年 公 司 营 收 分 别 为 724.81、718.80、721.70 亿元，同比变化-3.76%、-0.83%、0.40%；归母净利润分别为51.71、55.91、59.04 亿元，同比变化-14.12%、8.12%、5.60%；每股收益（EPS）分别为 2.82、3.05、3.22 元，对应 PE 分别为 5.04、4.67、4.42。看好公司作为磷化工龙头企业的产业链一体化优势，维持“推荐”评级。  风险提示 原材料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，安全环保政策趋严导致装置生产开工阶段性受限的风险，在建项目投产进度不及预期的风险等。 [Table_StockCode] 云天化(600096.SH) [Table_InvestRank] 推荐 (维持评级) 分析师 [Table_Authors] 任文坡 ：010-80927675 ：renwenpo_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520080001 孙思源 ：sunsiyuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070004 [Table_Market] 市场数据 2023-12-19 股票代码 600096.SH A 股收盘价(元) 14.22 上证指数 2,932.39 总股本(万股) 183,433 实际流通A股(万股) 174,433 流通 A 股市值(亿元) 248 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河化工】公司点评_云天化（600096.SH）_Q3 盈利底部企稳，看好公司业绩修复上行 20231027 -60%-40%-20%0%20%云天化沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司深度报告  主要财务指标预测（12 月 19 日） [Table_MainFinance] 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 75313 72481 71880 72170 增长率（%） 19.07% -3.76% -0.83% 0.40% 归母净利润（百万元） 6021 5171 5591 5904 增长率（%） 65.33% -14.12% 8.12% 5.60% EPS（元） 3.28 2.82 3.05 3.22 PE 4.33 5.04 4.67 4.42 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 公司深度报告 目 录 一、公司：磷产业链龙头企业，多元发展力促转型升级 ........................................................................................................ 4 （一）老字号化肥生产商，持续推进“稳肥增化” .................................................................................................................. 4 （二）化肥贡献主要业绩，回购彰显发展信心 .......................................................................................................................... 5 二、磷矿石：供需中长期趋紧，公司资源储备丰富 ................................................................................................................ 8 （一）国内供应趋紧，价格或维持中高位 ....................................