药明合联(02268.HK)全面领先的生物偶联药物CRDMO全球龙头，高速成长动能充足

证券研究报告·海外公司深度·药品及生物科技(HS) 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 药明合联（02268.HK） 全面领先的生物偶联药物 CRDMO 全球龙头，高速成长动能充足 2023 年 12 月 21 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理 张坤 执业证书：S0600122050008 zhangk@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 32.60 一年最低/最高价 26.35/33.35 港股流通市值(百万港元) 39,041.91 基础数据 总股本(百万股) 1,197.60 流通股本(百万股) 1,197.60 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 990.42 1,735.78 2,854.24 4,339.36 同比 218% 75% 64% 52% 归属母公司净利润（百万元） 155.73 119.92 596.44 943.41 同比 184% -23% 397% 58% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.13 0.10 0.50 0.79 P/E（现价最新股本摊薄） 229.14 297.56 59.83 37.82 [Table_Tag] 关键词：#稀缺资产 [Table_Summary] 投资要点 ◼ ADC 领域蓬勃发展，催生 CRDMO 需求快速增长：ADC 药物结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，处于快速发展阶段，2019-2022 年全球 ADC 临床管线 CAGR 达 37%。全球 15 款已获批 ADC 中已有 2 款2023 年前三季度销量超 15 亿美元，外加活跃的授权交易与 MNC 重大收购，带动行业景气度持续提升。2022 年全球 ADC 市场规模约为 79 亿美元，将以 30%的 CAGR 增长至 2030 年的 647 亿美元。ADC 的高研发壁垒使得药企寻求降本增效，催生了较大外包需求，2022 年全球 ADC及更广泛生物偶联药物外包市场规模为15亿美元，并将以28%的CAGR增长至 2030 年的 110 亿美元。 ◼ 药明合联为布局全面的一站式 ADC CRDMO，全球市占率领先。药明合联脱胎于药明生物生物偶联药物发展部，背靠大/小分子全球 CXO 龙头，为唯一一家在 ADC 整个发现、开发及制造过程中提供全方位服务的全球参与者。按营收统计 2022 年全球市占率为 9.8%，位居第二；按CMC 阶段项目数统计全球市占率 39%，位列第一。公司过往业绩增长迅猛，2020-2022 营收与净利润的 CAGR 分别为 221%/143%，未来仍有望保持高速增长。 ◼ 综合能力全面领先，快速成长动能充足：①公司技术实力雄厚，mAb 技术来源于药明生物，有效载荷&连接子技术来源于药明康德，均已得到市场充分验证，能将从抗体 DNA 序列至生物偶联药物 IND 申报的开发周期由 24-30 个月缩短至 13-15 个月；②采取“赋能、跟随并赢得分子”策略，已累计完成 350 个发现项目，目前有 110 个进行中的整体项目，项目经验全球领先；③公司已积累丰富、优质的客户群，包括了全球ADC 市场大多数玩家。其中默沙东、科伦博泰等客户仍有大量管线，未来转化空间较大；④公司产能陆续投产，抗体中间体、GMP 级连接子&有效载荷有望逐步自产，毛利率逐步提升。此外公司持续落实“全球双厂生产”战略，新加坡产能有望 2026 年投产，进一步满足全球 ADC 药物外包市场快速增长的需求。 ◼ 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分 别 为17.36/28.54/43.39 亿元，归母净利润分别为 1.20/5.96/9.43 亿元，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为 3.50/6.51/9.98 亿元。考虑到公司为全球 ADC CRDMO 龙头企业，未来具备较高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：ADC 药物开发及商业化不及预期；技术迭代风险；地缘政治风险；市场竞争加剧等其他风险。 -15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%2023/11/172023/11/282023/12/92023/12/20药明合联恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 30 内容目录 1. 高速发展的生物偶联药物一站式 CRDMO ...................................................................................... 5 2. 蓬勃发展的 ADC 市场带动外包需求快速增长 ................................................................................ 7 2.1. ADC 领域蓬勃发展，成长动能充足 ........................................................................................ 7 2.2. 高壁垒驱动 ADC 外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先 .................................... 12 3. 综合能力全面领先，快速成长动能充足 ........................................................................................ 15 3.1. 全面、高效的 CRDMO，显著缩短 ADC 研发与生产周期 ................................................ 15 3.2. 丰富的项目漏斗与优质客户群保障公司高成长................................................................... 17 3.2.1. 项目漏斗丰富，管线数量增长&向后推进驱动业绩高增长 ..................................... 17 3.2.2. 优质客户未公司后续业绩带来持续推动力................................................................. 19 3.3. 产能持续提升，毗邻设施提高效率，“全球双厂”战略逐步落实 ....................................... 22 4. 盈利预测与投资评级 ...........................................................................