房地产行业中国住房需求总量及结构趋势研究之二：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 12 月 20 日 日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇 看好 ——中国住房需求总量及结构趋势研究之二 相关研究 "中央强调化解地产风险，京沪楼市政策同 时 放 松 - 地 产 及 物 管 行 业 周 报（2023/12/9-2023/12/15）" 2023 年12 月 17 日 "投资销售仍待修复，板块积极信号到来-房地产 1-11 月月报" 2023 年 12 月 15 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 陈鹏 A0230521110002 chenpeng@swsresearch.com 联系人 陈鹏 (8621)23297818× chenpeng@swsresearch.com 本期投资提示：  维持判断我国住房需求仍有支撑，购买力应是后续政策着力点。当前行业供需两端基本面均快速下行，2023E 销售、开工、拿地、投资较各自历史峰值分别下降 37%、58%、62%、25%，并且供给端下降大于需求端，导致市场担忧总量缺乏中枢支撑。由此部分机构也将中期住宅需求中枢预测进一步下调至约 9 亿平，较 2021 年高点的 15.7 亿平下降 42%，并低于 2023E 的 9.9 亿平、隐含着进一步下行的悲观预期。目前市场对行业下行有两方面担忧：中长期需求支撑不足、中短期购买力不足，并且认为两项负面因素叠加更难化解，但我们认为，目前市场对我国房地产悲观预期已过度演绎，我们维持认为我国住房需求中枢依然有支撑，并维持 5-10 年商品房需求中枢 13.4 亿平（住宅 11.6 亿平）的判断，相较于 2023E 住宅销售 9.9 亿平、住宅新开工 7 亿平，表明行业总量已经超跌，且本文尝试通过采用日韩经验来推导极限情况下我国需求中枢，以此加强支撑“目前我国总量超跌”判断。此外，在需求有支撑的判断下，预计提升购买力将是后续政策着力点。  日韩为鉴底线测算我国住宅总量有支持，并当前已处超跌状态。目前日韩房地产发展已经进入成熟阶段，而我国城镇化率 64%和人均住房面积 30 平（使用面积口径），仍显著低于日韩（日本 92%/39 平、韩国 81%/33 平），在不考虑上述两大差别的假设下，我们通过中日韩人口差距、并使用日韩住宅开工来线性测算我国住宅开工中枢底线：1）以日本为例，日本 22 年总人口 1.25 亿人，过去 10 年住宅开工均值 7,472 万平，而我国总人口是日本的 11.3 倍，则测算出我国住宅开工底线 8.4 亿平；2）以韩国为例，韩国 22 年总人口 5,182 万人，过去 10 年住宅开工均值 4,605 万平，而我国总人口是韩国的 27.2 倍，则测算出我国住宅开工底线 12.5 亿平。同时考虑人均住房面积和人均开工面积的反向关系，中国 30 平/0.5 平、日本 39 平/0.6 平、韩国 33 平/0.89 平，因而预计我国在日韩两国中更似韩国，从而测算我国开工底线区间 10.5-12.5 亿平、或更接近 12.5 亿平，这显著高于 2023E 住宅销售 9.9 亿平、住宅新开工 7 亿平，也表明行业总量已经超跌。  需求有支撑、供给过度出清，格局优化延续、新格局孕育新机遇。1）2021 年以来行业供给侧改革、格局优化逻辑开始演绎，市场逐步认可优质房企的 alpha 成长性，但近期市场担忧行业下行 beta 将拖累优质房企的 alpha。我们认为我国住房需求仍有支撑，但供给已经过度出清，预计格局优化仍将持续演绎，新格局下也将孕育新机遇，并预计优质房企将拥有两大 alpha 成长性：一方面，优质房企受益格局优化红利，可享受销售集中度的进一步提升；另一方面，优质房企凭借产品力优势，可享受改善类产品渗透率的进一步提升。2）面对当前复杂基本面形势，目前政策也在总量和结构两端发力，也在进一步促成新格局孕育新机遇：一方面，当前总量政策覆盖供需两端，需求端一二线限制性政策放松、城改政策有望加速落地，供给端行业融资政策转向、保主体政策加码；另一方面，当前结构政策也更聚焦改善性需求，需求端出台支持改善性需求释放政策，如认房不认贷、降二套首付比等，供给端出台改善型产品放松政策，包括废限墅令、放松普宅标准等。  投资分析意见：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇，维持“看好”评级。借鉴日韩成熟阶段经验，我们测算我国住宅新开工底线区间 10.5-12.5 亿平，与我们此前中期住宅需求中枢预测 11.6 亿平的判断相吻合，并判断目前开工和销售都已经超跌。当前需求有支撑、供给过度出清，新格局孕育新机遇，格局优化仍将演绎，预计将体现为优质房企两大alpha 成长性，包括优质房企集中度提升和改需产品渗透率提升。此外，我们认为后续城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键，其中城中村改造是中短期政策发力关键点。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质房企及产品力房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建议关注城改受益房企：北京：城建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。  风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企再增加。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 借鉴日韩成熟阶段经验，我们测算我国住宅新开工底线区间 10.5-12.5 亿平，与我们此前中期住宅需求中枢预测 11.6 亿平的判断相吻合，并判断目前开工和销售都已经超跌。当前需求有支撑、供给过度出清，新格局孕育新机遇，格局优化仍将演绎，预计将体现为优质房企两大 alpha 成长性，包括优质房企集中度提升和改需产品渗透率提升。此外，我们认为后续城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键，其中城中村改造是中短期政策发力关键点。 我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质房企及产品力房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建议关注城改受益房企：北京：城建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。 原因及逻辑 1）维持判断我国住房需求仍有支撑，购买力应是后续政策着力点。当前行业供需两端基本面快速下行，导致市场担忧总量缺乏中枢支撑，部分机构也将中期住宅需求中枢预测下调至 9 亿平。但我们认为，市场对房地产悲观预期已过度演绎，我们维持认为我国住房需求中枢依然有支撑，并维持商品房需求中枢 13.4 亿平（住宅 11.6 亿平）的判断。此外