拼多多(PDD.US)从商户视角看TEMU的效率与空间

证券研究报告 | 公司深度报告2023 年 12 月 18 日强烈推荐（维持）从商户视角看 TEMU 的效率与空间消费品/商业目标估值：175 美元当前股价：149 美元本文主要从商家视角探讨 Temu 平台的模式效率与发展前景。基于义乌商家调研反馈，目前 Temu 卖家利润率整体好于国内拼多多平台，同时 TEMU 平台自身毛利率高、盈利提升空间大。我们认为 Temu 采用了高效的商业模式，一方面对比亚马逊 3P，Temu 全托管直连工厂简化流通层级降低运营难度，从而降低商品全链路成本，商业模式效率更高；另一方面对比同类平台，Temu 组织战略能力优于同行，有望在跨境市场占据更高份额。我们预计 2023 年 Temu将实现 GMV 约为 193 亿美金，亏损约 270 亿元，预计到 2025 年 GMV 有望接近 700 亿美金并实现盈亏平衡，看好 Temu 未来增长空间及利润弹性，维持拼多多 “强烈推荐”投资评级。 Temu 商家调研：商家盈利好于国内、平台毛利率高，高销量优势与管理痛点并存。基于义乌跨境卖家调研反馈，商家侧，目前 Temu 卖家利润率整体好于国内拼多多等电商平台；平台侧，Temu 平台平均毛利率高达 60-70%（根据义乌商家供货价与平台售价测算），长期看 Temu 强势定价及规模效应下平台盈利提升空间大。对比 Temu 与其他全托管平台，Temu 优势在于销量大、门槛低，痛点在于平台严苛的核价、退货和回款机制下商家利润及现金流低于其他全托管平台。TEMU 更适合供应链强、成本优势突出的大型工厂卖家。 为什么 Temu 是高效的商业模式？对比亚马逊 3P，Temu 全托管模式直连工厂简化流通层级，减少运营商加价与平台扣点，整体上商品全链路成本更低。以某日用百货商品为例，Temu 商品质量略低于亚马逊 3P，但终端售价仅为亚马逊的 50%，综合来看 Temu 商业模式效率更高。对比同类平台，Temu组织战略能力优于同行，有望在跨境市场占据更高份额。 空间及盈利测算：预计到 2025 年 GMV 有望达到近 700 亿美金并实现盈亏平衡。我们预计 2023 年 Temu 将实现 GMV 约为 193 亿美金，亏损约 270 亿元，2025 年 GMV 有望达到 690 亿美金并实现盈亏平衡。长期看 Temu 对亚马逊的影响，我们认为参考拼多多主站发展路径，Temu 未来将切入 3P 业务增加高客单商品、加码海外仓建设改善物流时效，从而拓宽用户层级，与亚马逊展开正面竞争，我们基于品类替代与对标亚马逊中国卖家体量两种方法测算，预计 Temu 有望替代亚马逊约 20%份额，长期空间约 1500 亿美金。 投资建议：看好 Temu 未来增长空间及利润弹性，维持拼多多 “强烈推荐”投资评级。预计拼多多 2023-2025 年 Non-GAAP 归母净利润分别为 556.2/864.3/ 1317.4 亿元，按分部估值法，给予 2024 年国内Non-GAAP 净利润1068亿元 10 倍 PE，给予 2024 年 Temu 420 亿美金 GMV 2 倍 PGMV（假设稳态5%净利率*40 倍 PE），对应目标价 175 美元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；新站点开拓不及预期；政策风险；调研商户样本不足致使研究结论产生偏差。财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E主营收入(百万元)93950130558242854349525461015同比增长58%39%86%44%32%净利润(百万元)7769315384657568952108688同比增长-208%306%48%48%58%Non-gaap 净 利润 ( 百 万元)13830395305561586428131739同比增长186%41%55%52%每股收益(元)1.454.135.819.0313.77PE102.635.925.516.410.8PB7.04.53.72.61.8资料来源：公司数据、招商证券基础数据总股本（万股）531435海外股（万股）531435总市值（亿美元）1971海外股市值（亿美元）1971每股净资产（美元）4.25ROE（TTM）-9.57资产负债率59.4%主要股东黄峥主要股东持股比例26.5%股价表现%1m6m12m绝对表现8.764.879.0相对表现6.667.377.2资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、《拼多多（PDD.O）2023Q3 财报点评—收入盈利再超预期，Temu高 增 长 强 创 收 拓 宽 成 长 边 界 》2023-11-292、《拼多多（PDD）23Q2 财报点评—收入及盈利大超预期，性价比优势稳固》2023-08-303、《拼多多（PDD）—23Q2 前瞻：主站持续高增长，TEMU 加速全球化扩张》2023-07-18丁浙川S1090519070002dingzhechuan@cmschina.com.cn李星馨研究助理lixingxin@cmschina.com.cn胡馨媛研究助理huxinyuan@cmschina.com.cn拼多多（PDD.O）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文目录一、 Temu 近况跟踪：开拓 47 个站点，1-11 月 GMV 约 160 亿美元...............4二、 Temu 商家调研：商家盈利较好，且平台毛利率高....................................51、义乌概况：小商品资源丰富，大量商家入局全托管赛道...............................52、商家盈利：全托管出海平台利润率高于国内电商平台.................................. 53、平台盈利：Temu 强势定价下毛利率高、盈利提升空间大............................ 74、对比其他全托管平台：Temu 高销量优势与管理严苛痛点并存.....................7（1）Temu 优势：销量高，入局门槛低............................................................. 7（2）Temu 痛点：严苛核价及退货机制下商家利润低于其他平台，仓储管理效率有待改善..............................................................................................................8（3）适配商家：强供应链工厂&多品类强选品的大型组货商............................ 9三、 为什么 Temu 是高效的商业模式.............................................................. 101、 供需大背景：海外消费市场性价比需求攀升，全托管迎来发展机遇........ 102、 Temu VS 亚马逊：商业模式效率更高............