恒林股份(603661)深度研究：把握跨境电商趋势，助力自有品牌发展

[Table_Title] 恒林股份（603661）深度研究 把握跨境电商趋势，助力自有品牌发展 2023 年 12 月 18 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 恒林股份是一家为全球各种办公、民用场所提供整体空间解决方案的全场景服务商。公司自 1998 年成立以来专注于坐具的设计研发，是国内领先的健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一，2019 年起发力跨境电商与大家居战略。当前主营业务为办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板等的设计制造及线上销售；业务模式包括OEM/ODM 代工与 OBM 自有品牌生产；下游渠道包括自有亚马逊跨境电商，以及 IKEA、 NITORI、 Office Depot 等全球知名家具零售商。公司在跨境电商与家具设计制造领域具有较强的行业竞争优势。 ◆ 发力跨境电商，助力自有品牌发展。公司于 2002 年进入外贸市场，2017 年实现连续 10 年办公椅出口额全国排名第一，在国际贸易方面具有深厚积累。2019 年起公司发力跨境电商，先后收购海外厂商、建立海外生产基地，并布局自有仓、研发自有 IT 系统，已形成“制造+服务”的跨境电商全生态链格局。2022 年，公司跨境电商营收达 9.8亿元，同比增长超 50%。同时，公司电商业务以 OBM 模式为主，电商业务快速发展有利于公司推广自有品牌，向微笑曲线高附加值环节转移。 ◆ 办公椅龙头地位稳固，产品优势显著。办公椅对人体工学、机械设计等专业领域的要求较高，公司具有 25 年的办公椅生产制造经验，在产品设计与制造领域均具有较强优势。产品设计方面，公司创立了全国椅业首家院士专家工作站，参与国际标准制定并囊括了工业设计四大奖项，具有深厚的专利等研发成果积累；产品制造方面，公司具有智能制造、纵向一体化、国内产业集群与全球布局的优势，能够有效降本增效并规避贸易摩擦。 ◆ 推行大家居战略，打开成长天花板。2019 年起，公司开始推行大家居战略，先后收购了瑞士公司 Lista Office（2019 年）、厨博士（2021年）、永裕家居（2022 年），将业务拓展至办公系统解决方案、板式家具、新材料地板领域。当前，公司已形成了多渠道、多品类的发展格局，有望打开单一品类的天花板，推动业绩再上新台阶。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：43.12 元 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 4596.17 流通市值（百万元) 4596.17 52 周最高/最低（元） 39.50/27.35 52 周最高/最低（PE） 14.86/9.85 52 周最高/最低（PB） 1.66/1.20 52 周涨幅（%） 19.47 52 周换手率（%） 110.24 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系方式：021-23586305 -14.48%-4.06%6.36%16.79%27.21%37.64%12/192/194/196/198/1910/19恒林股份沪深300 [T公司研究 / 轻工制造 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 恒林股份（603661）深度研究 【投资建议】 公司重点发力跨境电商业务，海外生产、仓储物流服务等设施不断升级，叠加原有产品优势，在海外需求边际改善的背景下有望实现业绩快速增长。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 82.12/96.13/111.50 亿元，归母净利润分别为 4.61/5.71/6.70 亿元，对应 EPS 分别为 3.31/4.11/4.81 元，2023-2025 年 PE分别为 9.40/7.59/6.47 倍。结合可比公司估值情况，我们给予公司 2024 年 10.50倍 PE，对应市值为 59.96 亿元，对应 12 个月内目标价为 43.12 元，给予“买入”评级。 【风险提示】 ◆ 线上销售情况不及预期； ◆ 海外需求复苏不及预期。 【关键假设】 营业收入：我们按照公司业务板块进行拆分，针对办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板及其它分别讨论。 办公家具业务：主要为公司传统优势业务办公椅，以及 LO 品牌系统办公解决方案，在公司加速拓展跨境电商渠道、海外在线家具行业高速增长，以及海外需求边际改善的背景下，办公家具业务有望恢复较高增速。我们预计 2023-2025年办公家具业务实现营收 34.54/41.88/51.40 亿元，分别同比+3.1%/+21.2%/+22.7%。 软体家具业务：主要包括沙发与按摩椅业务，其中沙发业务历年增速较为稳定，按摩椅业务处于培育期，在跨境电商渠道开拓与海外需求边际改善的背景下，降 幅 有 望 收 窄 。 我 们 预 计 软 体 家 具 业 务 2023-2025 年 可 实 现 营 业 收 入9.89/8.82/8.75 亿元，分别同比-20.9%/-10.8%/-0.8%。 板式家具业务：主要为定制家居业务，包括为橱柜、浴柜、木门、防火门及盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6514.93 8212.42 9612.97 11150.18 增长率(%) 12.76% 26.06% 17.05% 15.99% EBITDA（百万元） 630.25 781.98 929.53 1064.41 归属母公司净利润（百万元） 352.86 460.87 571.06 669.53 增长率(%) 4.50% 30.61% 23.91% 17.24% EPS(元/股) 2.58 3.31 4.11 4.81 市盈率（P/E） 11.03 9.40 7.59 6.47 市净率（P/B） 1.21 1.19 1.03 0.89 EV/EBITDA 8.58 7.85 6.60 5.57 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 恒林股份（603661）深度研究 其 配 套 家 居 产 品 等 。 我 们 预 计 板 式 家 具 2023-2025 年 可 实 现 营 业 收 入14.77/14.33/14.33 亿元，分别同比-7.0%/-3.0%/-0.0%。 新材料地板业务：主要包括 SPC 地板、VSPC 地板、Lspc 地板、竹地板等，以出口美国为主，主要阵地及资源转移至越南。在海外在线家具行业高速增长，海外需求边际改善、越南家具出口快速增长的背景下，地板业务有望实现快速增长。我们预计 2023-2025 年可实现营业收入 18.00/25.20/30.24 亿元，2024-2025 年分别同比+40.0%/+20.0%。 其它业务：主要为亚马逊平台除办公椅外的其它家具相关产品。1H23，因亚马逊品类从办公