西部超导(688122)高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 西部超导 688122.SH ⚫ 高端钛合金龙头，有望在全新的历史机遇下再创辉煌。钛合金是飞机机体、发动机、舰艇等高端装备的重要结构材料之一。十四五开始，钛合金行业迎来主战装备升级迭代所带来的需求快速扩张红利。西部超导作为高端钛合金龙头，具备行业领先的超大规格、超高强度棒材研制能力。除传统领域外，公司钛材在军民用航发、直升机、海洋工程、核等领域也取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，正逐步实现产品批量交付。公司积极提升产能布局，随着高景气下游领域不断拓展，结合优秀的管理能力，公司盈利水平有望持续提升。 ⚫ 变形高温合金进口替代空间广阔，产品放量引领公司进入第二成长曲线。航空装备放量带动配套航发需求增长，叠加发动机耗材属性，列装+替换+维修需求巨大。航发的性能很大程度上取决于高温端零件的性能，高性能高温合金研制一直以来是国内航发产业的短板之一，目前仅个别公司具备批产能力，供需缺口庞大。公司从2014 年开始高温合金的工程化研究，采用国际先进的三联熔炼工艺制备出高纯高均匀高稳定的变形高温合金产品，多个重点型号航发高温合金材料已开始批量供货，同时，公司承接多项航空发动机高温合金研制任务，为未来业务贡献核心增量。 ⚫ 国内唯一低温超导线材商业化生产企业，MRI+MCZ+CFETR 共振驱动增长。超导材料是指在一定条件下具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料，西部超导的成立源于国际 ITER 项目，是国内唯一具备低温超导商业化生产能力的企业。短期看，我国MRI 用超导线材潜在空间大，国内厂商正逐步实现国产替代；中长期看，伴随光伏、半导体行业高速发展，国产替代+碳中和下节能增效催生 MCZ 用超导磁体巨大需求。公司 MRI 用超导线材已经为 GE、SIEMENS 批量供货，并实现传导冷却类型MCZ 批量出口。同时，随着国内 CFETR 项目的启动，公司超导业务有望迎来与下游景气共振的快速增长阶段。 ⚫ 我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 1.21、1.93、2.53 元，参考可比公司 24 年平均31 倍 PE 估值，对应目标价 59.83 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 军品订单交付和收入确认不达预期；原材料成本波动风险；产能投放不达预期；毛利率提升不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,927 4,227 4,211 6,104 7,660 同比增长(%) 38.5% 44.4% -0.4% 45.0% 25.5% 营业利润(百万元) 852 1,238 912 1,460 1,901 同比增长(%) 104.6% 45.2% -26.3% 60.1% 30.2% 归属母公司净利润(百万元) 741 1,080 785 1,254 1,643 同比增长(%) 100.0% 45.7% -27.3% 59.7% 31.0% 每股收益（元） 1.14 1.66 1.21 1.93 2.53 毛利率(%) 40.8% 39.5% 34.3% 36.2% 37.1% 净利率(%) 25.3% 25.5% 18.6% 20.5% 21.5% 净资产收益率(%) 18.2% 19.0% 12.8% 18.5% 21.1% 市盈率 44.6 30.6 42.1 26.4 20.1 市净率 6.2 5.5 5.2 4.6 4.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月15日） 50.9 元 目标价格 59.83 元 52 周最高价/最低价 71.69/43.18 元 总股本/流通 A 股（万股） 64,966/64,966 A 股市值（百万元） 33,068 国家/地区 中国 行业 国防军工 报告发布日期 2023 年 12 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -2.81 1.35 0.02 -24.76 相对表现% -1.11 8.72 9.92 -9.31 沪深 300% -1.7 -7.37 -9.9 -15.45 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊 dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 宁小涵 ningxiaohan@orientsec.com.cn 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 买入 （首次） 西部超导首次报告 —— 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、西部超导：高端合金龙头，业绩重回高速增长通道 ................................... 5 1.1 高端钛合金龙头，高温合金+超导双翼蓄力新腾飞 ........................................................ 5 1.2 多元化业务驱动发展，有望开启新一轮增长 ................................................................. 7 2、钛合金应用需求修复，航发等新领域成为未来增长新动力 ........................ 8 2.1 装备迭代驱动材料升级，行业正处快速发展期 ............................................................. 8 2.2 超大超强钛材生产难度高，过程控制和原料价格影响盈利能力 .................................. 12 2.3 优秀管理能力+产能快速扩张，军用钛合金龙头紧抓历史发展机遇 ............................. 13 3、高温合金 2023 年产量大幅释放，正式踏上“从 1 到 100”发展之路 ........... 16 3.1 进口替代空间广阔，变形高温合金国产化需求迫切 .................................................... 16 3.2 完成 0 到 1 突破，高温合金业务进入高