宏观周观点(2023年12月17日)：共识与分歧

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2023 年 12 月 17 日 宏观周观点（2023 年 12 月 17 日） 11 月经济恢复小幅放缓，估算单月实际 GDP 两年同比增长 4.4%，低于 10 月份的 4.6%，高于上半年水平。11 月当月供需两端均小幅放缓，但全年完成 5.0%左右目标几无悬念，也成为市场共识。中央经济工作会议定调积极，要求“稳中求进、以进促稳、先立后破”，会议对于社融和货币的“锚”提出新表述，预计明年社融增速有望 10%。进而，2024 年国内经济继续保持在 5.0%左右的预期持续升温，但分歧在于财政的积极程度与经济结构。海外方面，美联储加息结束成为共识，分歧在于降息时点。目前美国经济与就业数据仍有韧性，降息大概率晚于一致预期，一旦如此，10 年期美债收益率于 Q1 反弹的概率不低。 ❑ 11 月国内经济恢复小幅放缓，全年经济增速大概率略超 5％；11 月社融总量同比多增，结构仍待改善。1）11 月经济恢复小幅放缓。估算 11 月单月实际 GDP 两年同比增长 4.4%，仍处于 7 月以来形成的两年同比 4.0-5.0%的区间内，低于 10 月份的 4.6%，高于上半年水平。对比全年经济增速“5%左右”对应的两年同比 4%，只要 12 月经济平稳运行，全年经济目标可以实现。2）11 月当月供需两端略微放缓。生产端，工业增加值同比 6.6%，两年同比 4.4%（前值 4.8%）；服务业产出同比 9.3%，两年同比 3.5%（前值 3.8%）。需求端，由于基数下降，社会消费品零售总额同比 10.1%，两年同比 1.8%（前值 3.5%）。固定资产投资同比 2.9%，两年同比 1.9%（前值 3.2%）。投资分项中，11 月当月制造业、基建投资增速小幅回升，房地产投资增速继续放缓。3）地产数据仍未明显改善；北京上海进一步优化调整房地产政策。截至 12 月 10 日当周，30 城商品房成交面积为 236.12万平方米，环比下跌 14.6%，同比下跌 24.6%，同比降幅为国庆节后以来最大。11 月份一线城市新建商品住宅销售价格环比下降 0.3%，同比上涨0.3%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点。12 月 14 日，北京市、上海市有关部门发布通知进一步优化调整房地产政策，市场活跃度有望提升。4）11月社融同比多增，其中政府债券是主要支撑，居民信贷略有改善，但企业中长贷仍是主要拖累。从存量视角审视金融数据：11 月实体部门信用增速升至 9.9%（前值 9.8%），升幅较上月明显放缓。分部门来看，政府部门信用增速 14.9%（前值 14.3%）；居民部门信用增速 6.84%（前值 6.83%）；非金融企业部门信用增速录得 9.5%，与 10 月持平。 ❑ 中央经济工作会议定调积极，要求“稳中求进、以进促稳、先立后破”；明年社融增速仍有望达到 10%。1）中央经济工作会议召开，将“经济建设”作为“中心工作”、“高质量发展”作为“首要任务”。会议要求“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”。继续强调宏观政策的时、度、效。期待宏观政策的适度逆周期扩张和科技创新提升全要素生产率，推动明年经济进一步回稳向好。2）中央经济工作会议对社融和货币的“锚”提出新要求，明年社融增速有望10%。本次会议指出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”1，而以往对于社融和货币供应量的表述为“社融与 M2增速与名义 GDP 相匹配”。本次会议的新要求可防止经济陷入债务-通缩 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 1 https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm 共识与分歧 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 螺旋。按照明年实际经济增速目标 5%，通胀目标 2%计算，名义 GDP 的预期目标值为 7%左右。明年社融增速仍有望达到 10%，今年 Q2、Q3 遇到的信用收缩有望缓解。3）央行 MLF 净投放创单月最高纪录。12 月 15日人民银行开展 1.45 万亿元 MLF 操作，连续第 13 个月超额续做 MLF，净投放 8000 亿元创历史新高。临近年末维护流动性平稳，货币与财政政策协同提升。本周资金利率 DR007 和 DR001 分别下降 5.72BP 和 4.61BP。 ❑ 美联储本轮加息结束，降息于明年 Q3 落地概率较大；需注意 10Y 美债收益率阶段性反弹的风险。1）美联储 12 月议息会议指向本轮加息结束；降息可能比预期晚一点。12 月 FOMC 连续第三次“按兵不动”，符合市场预期。经济展望中，美联储大幅上修今年经济增长，略下修明年经济增长，大幅下修今明两年通胀。点阵图暗示明年降息三次。鲍威尔新闻发布会上表态偏鸽，可以判断本轮加息结束。2024 年拜登政府无法进一步宽财政，经济转弱风险升温，临近大选降息仍是大概率。若经济无超预期变化，Q2考虑结束缩表、Q3 引导或者落地降息靴子的可能性更大。2）10Y 美债收益率阶段性反弹的概率不低；美债长短端倒挂或于 2024 年反转。10Y 美债收益率在本周跌破 4%关口，但需注意阶段性反弹的风险不低。一方面，降息预期太过充分；另一方面，油价可能已经完成了调整，目前的布伦特油价跌回 4 月减产前的水平，增加了 OPEC+再度通过减产推升油价的概率。另外，开启降息的时点虽不确定，但只要这一方向未有变化，那么 2024 年美债曲线倒挂的局面就将扭转。进而，美债交易方面，看多短端和牛陡策略确定性较强。3）美国 11 月 CPI 增速如期下行，通胀中枢或持续下移。11 月 CPI 同比 3.1%，预估 3.1%，前值 3.2%；核心 CPI 同比 4.0%，预期值和前值均为 4.0%。油价下行为 11 月 CPI 同比下行的主要拉动。核心通胀体现粘性，原因为服务价格因罢工行业涨薪而暂时性升温、以及房租项仍有统计滞后。展望 2024 年，预计美国 CPI 同比将保持波动下行趋势，一季度均值或在 2.7%，随后持续下行至 2.1%附近水平。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、11 月国内经济恢复小幅放缓；全年经济增速大概率略超 5％ 图 1：实际 GDP 增速和估算增速与全年经济目标的对比 资料来源：Wind，招商证券 二、11 月社融同比多增，政府债券仍是主要支撑 图 2：