城投随笔系列：名单内外？实质重于形式

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 名单内外？实质重于形式 2023 年 12 月 04 日 ➢ 募集说明书提到“市场化经营主体” 从业务范围来看，多家主体的业务构成中，均有涉及市政工程建设、区域开发建设、港口运营、基础设施投资建设运营、棚改安置房建设、土地开发整理等公益性项目，以及供热、供水、燃气供应、交通运输等准公益性项目。 上述提到“市场化经营”的主体，大多承担着区域内公益性或准公益性项目的投资、建设或运营业务，为区域内重要的基础设施建设、公用事业运营主体，即仍具有相当比重的政府往来业务。 ➢ 关于融资平台转型和国有企业分类 1、关于融资平台转型 最早界定融资平台公司可以参考以下几点：（1）由地方政府及其部门和机构通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，首先要是地方国有企业（不包含央企、民企、中外合资企业、集体企业等）；（2）其对应债务的偿债资金来源为财政资金、或者政府及其部门提供直接或间接担保；（3）承担政府投资项目融资职能，公益性或准公益性项目（进一步界定）。 然 2014 年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43 号文）下发后，融资平台公司的定位在政策语境下有所变化，政策端便一直强调剥离融资平台政府融资职能，且分类推进其市场化转型。在这里，明确的是地方政府和融资平台之间的关联。 2、关于国有企业分类管理 根据 2015 年发布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中提到：“将国有企业分为商业类和公益类。”公益类和商业类的最大区别在于是否能市场化自主经营、优胜劣汰、有序进退。而公益类企业更符合市场对于城投的一般理解，其也成为筛选界定城投平台的有效方式。 具体来看，各省均有出台地方国有企业改革方案，对区域内国有企业进行分类管理，在中央政策文件的指导下各省根据自身特征会呈现出一定的差异性。部分省份划分了竞争类、功能类、公共服务类三大类，而也有部分省份划分了竞争类和公益类、或是竞争类和功能类。 总结来看，在不断推动融资平台公司分类转型的背景下，市场化原则是第一性原则，无论是承担公益性项目、准公益性项目还是商业化项目。 叠加考虑 2015 年以来的国有企业分类管理，当前国有企业管理体系下，经历了 2018 年以来的国有企业整合后，各地方政府下属相关企业属性划分其实原本就有一个大逻辑框架，且也有相关界定和明确。 ➢ 进一步落实地方政府责任 而关于市场近期关切，我们认为，逻辑上而言关键在于进一步加强平台数量和融资管理，落实划分各部门权责，进一步加强地方政府属地责任管理。 如何理解部分发行人在其债券募集说明书中提到“市场化经营主体”，是否会影响定价？我们认为，实质重于形式原则是第一性原则，相关主体具体的业务属性，其在所属区域承担的职能，以及其原本所在区域的基本面和企业的基本面是我们判断的根本性前提，也是市场定价的锚。而相应的，部分所属地方政府国有企业分类是我们可以参考的。相关定价是否受到影响？从一级发行和二级成交的偏离情况来看，涉及“市场化经营主体”表述的公司，整体上并未出现显著的区分。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.信用一二级市场跟踪周报 20231203：发行减少，发行利率上行、信用利差普遍走阔-2023/12/03 2.城投、产业利差跟踪周报 20231203：等一等，暂不“下车”-2023/12/03 3.可转债周报 20231203：十二月可转债多因子组合-2023/12/03 4.交易所批文更新跟踪周报 20231203：本周批文无“注册生效”和“终止”的小公募-2023/12/03 5.品种利差跟踪周报 20231203：收益率涨跌互现，非金类信用利差多走阔-2023/12/03 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 募集说明书提到“市场化经营主体” ............................................................................................................................ 3 2 关于融资平台转型和国有企业分类 ............................................................................................................................ 5 2.1 关于融资平台转型 .............................................................................................................................................................................. 5 2.2 关于国有企业分类管理 ...................................................................................................................................................................... 6 3 进一步落实地方政府责任 ....................................................................................................................................... 10 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 表格目录 ......................................................................