有机氟国产替代有望加速，电解液盈利筑底

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：增持（首次）市场价格：45.55 元分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：朱柏睿执业证书编号：S0740522080002Email：zhubr@zts.com.cn联系人：王欣悦EmailEmail：wangxy23@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)750流通股本(百万股)542市价(元)45.55市值(百万元)34,145流通市值(百万元)24,696[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance1]公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）6,9519,6617,94610,35415,322增长率 yoy%135%39%-18%30%48%净利润（百万元）1,3071,7581,1691,6942,505增长率 yoy%152%35%-33%45%48%每股收益（元）1.742.351.562.263.34每股现金流量0.602.413.542.383.96净资产收益率19%20%10%13%16%P/E26.119.429.220.213.6P/B5.04.13.12.72.3备注：数据取自 2023 年 12 月 13 日报告摘要公司四大业务并行发展，营收稳步上升。公司主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列。公司前身为深圳市宙邦化工有限公司成立于 1996 年，凭借研发电容器化学品发家；2000 年开始锂离子电池电解液的研究和生产；2015 年进军有机氟化学品和半导体化学品领域。公司坚持垂直一体化布局电解液，获成本优势。2022 年以来，随行业产能过剩，电解液价格持续下行，导致公司营收和毛利率也不断下滑，但头部公司由于其品牌效应、客户结构、及规模效应带来其生产成本较低等综合优势，预计未来头部企业竞争优势将更加明显。2023H1 电解液市场 CR3 达 59.5%，其中天赐材料市占率为33.7%，比亚迪为 13.9%，公司市占率为 11.9%。公司已初步完成在溶剂、添加剂和溶质三方面的产业链布局，在有效降低成本同时确保原材料稳定供应。公司氟化工产业链完整，有机氟业务增长空间广阔。新宙邦旗下子公司海斯福是含氟精细化学品领域下的龙头企业，公司前瞻性地按照产品开发进度和市场导入时间布局了多代产品，其中一代产品维持较好的市场份额；二代产品需求保持高速增长态势；三代产品已实现量产，市场推广稳步推进。海德福含氟聚合物所涉品种包括六氟丙烯、PFA、PTFE、PFSA 等。该领域内主要厂商为海外企业如 3M、日本大金、比利时索尔维等。随着各国对全氟和多氟烷基物质（PFAS）监管的逐渐升级，3M 已宣布将在2025 年年底前退出含氟聚合物、氟化液和基于 PFAS 的添加剂产品的业务生产，3M涉及 PFAS 的年销售额约为 13 亿美元，这将加速国产化进程。2022 年公司有机氟营收和利润分别为 11.74 亿元和 7.66 亿元，同比增长 69%和 73%。公司半导体和电容器业务稳中向好。公司半导体化学品产品有蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等，下游应用主要集中在显示面板、集成电路、太阳能光伏等领域。公司与台积电、中芯国际、长江存储、华力华虹、华星光电等已建立战略合作关系。电容器方面，公司通过研发创新开发新产品开辟新的增长点，抓住电容器在光伏以及新能源等新兴市场的发展机遇。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 23-25 年营业收入为 79/104/153 亿元，同比增速分别为-18%/+30%/+48%；归母净利润分别为 11.7/16.9/25.0 亿元，同比增速分别为-34%/+45%/+48%；EPS 分别为 1.56/2.26/3.34 元，现价对应 P/E 为 29/20/14倍（2023 年 12 月 13 日收盘价），考虑公司有机氟化学品持续放量，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；产能过剩的风险、能源耗用的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。有机氟国产替代有望加速，电解液盈利筑底新宙邦(300037.SZ)/电力设备证券研究报告/公司深度报告2023 年 12 月 13 日请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -公司深度报告投资主题投资逻辑公司主营业务为新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，核心业务包括电池化学品、有机氟化学品、 电容化学品、半导体化学品四大板块。目前公司通过自主开发、产学研合作和上下游协同等方式，已初步构造以锂离子电池电解液和氟化学品为核心的一体化精细化学品平台，半导体和电容器业务亦进入快车道，四大业务实现并行发展。首先，公司坚持垂直一体化布局电解液，获成本优势。公司已初步完成在溶剂、添加剂和溶质三方面的产业链布局。2022 年下半年，行业供需开始出现拐点，对应的价格也开始进入下行周期，预计当前行业利润逐步筑底，未来龙头企业将凭借其一体化及规模优势实现份额提升。其次，公司氟化工产业链完整，有机氟业务增长空间广阔。2022 年，公司旗下子公司海斯福入选全球 TOP20 氟化工企业排行榜。海外龙头 3M 将在 2025 年底前停止生产所有含氟聚合物、氟化流体和基于 PFAS 的添加剂产品，给予国产替代的空间。公司聚焦新的应用和卡脖子的技术，着力研发第三代产品，提前布局第四代甚至第五代产品。目前三代产品已实现量产，市场逐步推进中。此外，公司半导体和电容器业务稳中向好。半导体方面，公司进入台积电、中芯国际、长江存储、华力华虹、华星光电等行业标杆客户的供应链，在惠州、南通、天津、珠海、重庆、荆门均有产业链布局。电容器方面，公司是行业内龙头企业，自研产品具备世界领先水平，随国内消费回暖，公司产能逐步投放，电容器化学品业务有望稳步增长。关键假设、估值与盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设：电解液业务：预计 2023-2025 年电解液出货量分别为 13.5/18.1/27.6 万吨。考虑到行业竞争加剧，2023 年以来电解液盈利逐步探底，考虑到产能出清需要一段时间，预计 23-25年盈利水平底部企稳。氟化工业务：公司海斯福二期产能预计 23 年下半年投产，新产能逐步爬坡，预计2023-2025 年氟化工出货量分别为 0.48/0.71/1.16 万吨。考虑到海外 3M 公司因环保原因停产部分产品，且产品壁垒强，预计公司盈利水平维持高位。预计电容器及半导体化学品业务维持稳健增长。我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 营 业 收 入 为 79/104/153 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-18%/+30%/+48% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 11.7/16.9/25.0 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-34%/+45%/+48