小游戏行业深度报告：增量市场，大有可为

小游戏行业深度报告：增量市场，大有可为姚蕾(证券分析师)谭瑞峤(证券分析师)S0350521080006S0350521120004yaol02@ghzq.com.cntanrq@ghzq.com.cn评级：推荐(维持)证券研究报告2023年12月14日传媒请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M传媒5.9%9.8%32.0%沪深300-5.9%-9.8%-14.6%最近一年走势相关报告《恺英网络（002517）点评报告：公司治理取得新进展，回购股份彰显信心（买入）*游戏Ⅱ*姚蕾》——2023-11-22《三七互娱（002555）2023 年三季报点评：Q3 业绩符合预期，持续关注小游戏新风口及公司布局（买入）*游 戏Ⅱ*姚 蕾，杨牧笛》 ——2023-11-01《传媒行业月报：ChatGPT多模态重磅升级，坚守AIGC+低估值主线（推荐）*传媒*姚蕾，杨牧笛，方博云》——2023-10-13《MR深度报告：苹果引领，开启空间计算时代（推荐）*传媒*杨仁文，陈梦竹，姚蕾，马川琪》——2023-08-18《电影行业专题报告：暑期档有望创历史新高，看好全年票房强劲复苏 （推荐）*影视院线*姚蕾，杨仁文，方博云》——2023-08-03《行业阶段性回调，持续关注低估值龙头、影视院线板块——传媒行业月报（推荐）*传媒*方博云，姚蕾》——2023-07-21《传媒行业月报：坚守AIGC主线，关注低估值龙头*传媒*方博云，姚蕾》——2023-05-27-21%-3%15%33%51%69%2022/12/13 2023/2/212023/4/282023/7/112023/9/14传媒沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心要点1、小游戏是生态级别的大机会，研发及发行商的新红利。①微信从2018年开始发展小游戏业务，经过5年的培育，在平台承载能力、开发便捷度、开发者生态及支持政策、流量支持及打通、用户心智及习惯培养、专属玩法创新方面取得了显著的进展。经过2019-2021年的沉淀期，2022年开始小游戏市场再次迎来了高速增长。②据伽马数据，2023年1-8月国内移动游戏市场同比增速为9.1%，7月开始连续2个月增速超50%，如趋势维持，2023年国内移动游戏市场有望修复并超越2021年历史高点。但app游戏市场竞争仍非常激烈，腾讯、网易、米哈游、三七等头部企业市场份额占比大。据我们测算，中长期看，小游戏或将在国内创造750亿元的市场规模，且竞争格局或好于app游戏市场（腾讯在财报电话会议中再次重申平台的定位），其余三家头部企业中，仅三七互娱重点发力小游戏赛道。③研发及发行商处于红利期。以微信为例，小游戏研发及发行商分成比例约70%-77.5%，较app游戏高15-22.5pct。除微信外，抖音、快手、QQ、支付宝、美团等大用户量级的厂商也在积极布局小游戏，我们认为，在平台格局稳定之前，研发及发行商的红利有望延续。2、市场对于小游戏的理解分歧主要为：市场规模、增量创造与否及盈利能力。①市场规模。我们用三种方法测算小游戏市场规模：1）据历年微信公开课披露的数据测算，预计2023年微信小游戏市场规模为301~373亿元；2）根据休闲游戏用户量及ARPU测算，估算2023年微信小游戏市场规模为281~342亿元；3）根据腾讯社交网络收入数据测算，预计中性假设下2023年微信小游戏市场规模约为300亿元。我们认为小游戏之于移动游戏类似页游之于端游，预计中性情况下小游戏中长期空间有望达750亿元。考虑Tiktok、Youtube等海外头部平台正在测试类小游戏产品，未来海外小游戏生态有望带来新增量。②增量创造。1）类别及场景差异。腾讯2023Q2财报电话会提到“在中国目前看到了三个游戏类别，分别是电子竞技类游戏，故事和内容驱动型游戏和休闲游戏，暂时没有看到任何替代的证据，即使对于同时玩两种游戏的人来说，通常也会在不同的时段玩不同类型的游戏。小游戏平台在很大程度上是增量，而不会替代基于应用程序的游戏” “50%的微信小游戏用户没玩过腾讯app游戏”；2）用户画像差异。小游戏30岁以上用户占比高于app游戏20pct，将没有app下载习惯的泛娱乐用户（短视频等）转化为游戏用户；3）产品设计出发点差异。App游戏大制作、大投入、精品化，制作需满足最大公约数需求，用户沉浸式体验、块状时间投入；小游戏则满足更休闲的体验、碎片化的时间投入，并且制作门槛及投入低，玩法创新动能更强。③盈利能力。由于转化率高，小游戏获客有较大优势，2023年3月腾讯广告数据显示小游戏激活成本约为app游戏的1/14-1/8，即使2022年以来小游戏买量成本不断上升，获客优势仍明显。小游戏可通过混变提升非付费用户LTV，通过中重度化提升付费用户ARPPU，加之较高的分成比例及较低的研发投入，盈利能力或不亚于app游戏。3、我们认为，在小游戏赛道领先的公司有几个必要非充分条件：1）从战略层面重视小游戏机遇，理解小游戏与app游戏在场景、用户、玩法、运营等各方面的差异；2）研发与发行有较好的协同，发行端对用户及市场理解深刻，研发端能快速组织产能；3）较强的流量经营及发行中台能力。4、投资建议及行业评级：重点推荐三七互娱、恺英网络、吉比特、名臣健康，关注腾讯控股、掌趣科技、游族网络、豪腾嘉科（未上市）、中旭未来、巨人网络、完美世界、冰川网络、浙数文化，维持行业“推荐”评级。风险提示：政策监管趋严、苹果端分成比例变化、行业竞争加剧、广告投放成本上升、玩家偏好改变、行业估值中枢下行、重点产品表现不及预期、重点公司业绩不达预期、渠道平台政策变化、宏观经济周期影响、市场风格切换、相关数据及资料仅供参考等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/12/13归母净利润（亿元）PE投资评级股价20222023E2024E20222023E2024E0700.HK腾讯控股307.01,882.41,358.81,665.115.521.517.5未评级002555.SZ三七互娱23.729.532.139.317.816.413.4买入002517.SZ恺英网络12.610.315.018.726.418.014.4买入603444.SH吉比特280.914.610.913.113.918.515.5买入300315.SZ掌趣科技6.41.01.94.2184.693.842.8未评级002174.SZ游族网络13.2-6.3---19.1--未评级002919.SZ名臣健康31.40.33.05.4275.423.313.0增持9890.HK中旭未来34.05.1--35.3--未评级002558.SZ巨人网络14.48.513.315.533.421.418.3未评级002624.SZ完美世界13.713.88.413.519.331.519.6买入300533.SZ冰川网络32.91.3--58.9--未评级600633.SH浙数文化13.34.98.89.534.419.217.6买入资料来源：Wind、国海证券研究所注：数据截止2023年12月13日，除三七互