宏观2024年度策略报告：挣脱

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2023 年 12 月 12 日 【宏观专题】 挣脱——宏观 2024 年度策略报告  前言：本篇报告从利率入手，以“挣脱”为题眼，分六部分予以阐述我们的宏观推演。第一部分是，我们面临什么的样的罕见双周期“困”境？“挣脱”困境的路径有哪些？利与弊在哪？第二部分是，我们该如何挣脱这个困境？第三部分是，挣脱中最期待的财政，效果探讨及行业影响？第四部分，怎样算挣脱成功？资本市场如何识别四大信号？第五部分，投资的推演？第六部分，那些可能超预期的“X”因素？ 为何从利率入手？资本市场的宏观研究，像一个无数齿轮复杂嵌套咬合的动态系统，相比于说清楚每个齿轮的转速，把握机器的整体运行规律即识别主要矛盾更为重要。展望 2024 年，我们认为从传统的利率入手更能精准的刻画当下中国经济和资产的主矛盾。  PART1：挣脱什么？绝对和相对的双周期被动 挣脱的是我们处在不利的双周期位置——绝对高实际利率、相对低名义利率的两难困境。可供选择的路径有哪些？或有三种路径。路径一，相对名义利率位置回升，实际利率不变，通胀预期不变，依赖的是海外利率回落。难在时间上的不确定性较大且我国不能掌控。路径二，实际利率与名义利率皆回落，但通胀预期不变。依赖的是大力度的货币宽松，难在短期会加剧资本外流的压力进而冲击股汇。路径三为最理想的选择，实际利率回落，通胀预期回升，名义利率回升。我们认为，以今年特别国债为起点，2024 年政策的努力方向更可能是第三条路径，因此大类资产配置的关键就是第三条路径成功与否的识别。  PART2：如何挣脱？扩需求比压供给更适合 2024 年。 若选择第三条路，关键在提升通胀，解决供需不平衡的问题。理论上提升通胀的途径包括三条——新建一个供需循环市场（科技革命）；压供给；拉需求。但考虑到科技领域尚缺少新的现象级的硬件应用；供给侧当下从就业、政策导向两个维度看与 2015 年存在本质区别，即 2015 年就业目标超额完成率高，政策导向在于提升服务业，且上游以国企为主易凝结共识，因而工业产能的行政化出清可行性更高，当下可行性偏低。 则，2024 年通胀提升，重在扩需求，其中，中央加杠杆最为确定（有空间、有能力、有条件），地方政府加杠杆次之（取决于能获得非卖地、非税收之外的融资方式创新去支撑支出，如 2015 年的火爆 PPP），居民部门不确定较大（消费倾向尚难清晰预判）。  PART3：挣脱中最期待的手段？财政效果的探讨及其拉动影响。详见正文。  PART4：挣脱成功的信号？四大信号 我们提示四大信号——2024 年政策性银行超额投放贷款能否超过 GDP 的 0.8-1%（2009-2010、2015-2016，两轮有效稳增长中，两年政策性银行累计超额投放占 GDP 1.9%左右）、企业与居民存款增速差能否趋势性回升（领先 PMI）、M1 同比增速能否回升（同步 PMI，领先 PPI 和工业产成品库存同比 3 个季度左右）、产能利用率能否回升（同步略领先 PPI）。  PART5：投资的推演 大宗或先起，股看三条路，债看两阶段，汇看欧美相对。详见正文。  PART6：2024 年的“X”因素会有哪些？详见正文。  风险提示： 宏观调控出现新思路，房价持续下跌，海外货币政策持续趋紧。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 联系人：袁玲玲 邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】债务付息视角下的“欧弱美强”》 2023-12-01 《【华创宏观】消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四》 2023-11-30 《【华创宏观】对日美地产的再思考及启示》 2023-11-28 《【华创宏观】稳增长，2024 年需要多少社融？》 2023-11-24 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告为 2024 年宏观年度策略报告。系统回答了对 2024 年宏观经济、资产走势的看法。其中，宏观经济部分，主要观点为 2024 年重在实现供需再平衡，实现方式主要是通过财政加码扩需求。实现的标志，或在于私人部门重回扩信用的主体。主要的观察信号包括财政力度是否足够大、企业居民存款增速差是否持续回升、M1 是否持续回升、产能利用率是否持续回升等。资产部分，主要观点为对：1）股，看宏观路径演变，不同的路径，其走势不一样。2）债，明年年中之前依然看多。主要原因是明年上半年或依然主要是财政加杠杆，其效果近似于宽货币。3）汇，欧弱美强背景下，美元指数走弱或不及预期，甚至于有被动向上的可能性。 投资逻辑 行为逻辑。本篇报告从利率入手，以“挣脱”为题眼，分六部分予以阐述我们的宏观推演。第一部分是，我们面临什么的样的罕见双周期“困”境？“挣脱”困境的路径有哪些？利与弊在哪？第二部分是，我们该如何挣脱这个困境？第三部分是，挣脱中最期待的财政，效果探讨及行业影响？第四部分，怎样算挣脱成功？资本市场如何识别四大信号？第五部分，投资的推演？第六部分，那些可能超预期的“X”因素？ 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、引子：为何从利率谈起？ ....................................................................................... 12 二、困境：利率之难在何处？ ....................................................................................... 12 （一）现状之难：高实际利率，低名义利率 ....................