海外线上家居龙头，从产品到供应链全面树立壁垒

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月11日买 入致欧科技（301376.SZ）海外线上家居龙头，从产品到供应链全面树立壁垒核心观点公司研究·深度报告轻工制造·家居用品证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值23.76 - 30.00 元收盘价23.88 元总市值/流通市值9588/799 百万元52 周最高价/最低价31.99/21.02 元近 3 个月日均成交额48.01 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告主营海外线上家居家具自有品牌销售。公司专注家居跨境电商十余年，致力于打造一站式线上家居品牌，深耕以亚马逊为主的海外电商平台，基于强化研发设计与运营销售两端、生产全部外协的经营模式，形成了以三大品牌Songmics、Vasagle 与 Feandrea 覆盖的家具、家居、庭院、宠物产品矩阵。2018-2022 年收入/利润复合增速为 36%/58%。家居行业：全球千亿市场，电商渠道持续扩容。1）家居家具：全球家居市场规模约 6000 亿美元，随着行业步入成熟期，整体增速放缓，但结构上看电商渠道的增势明显，线上依然有较大增长空间。2）庭院与宠物家居：庭院家居近两年仍在消化前期市场放量带来的存量上升与新增需求低迷，线上渠道占比相对家居大盘更低；宠物家居受益于宠物陪伴需求的增加，仍处于高速增长窗口期，当前北美的电商占比已接近 50%，西欧仍以线下为主。竞争格局：低集中度背景下，细分领域存机遇，先“小而美”，后“大而全”。1）家居和宠物集中度低：美/德家居 CR5 分别为 14%/15%，全球龙头宜家尽管作为综合类龙头，但受制于品类和渠道特点限制，依然难以形成综合统治力；宠物品类集中度分化（美/德 CR5 为 10%/29%），头部均为宠物用品专业品牌，但大多仅有小个位数份额。2）细分品类的线上市场：集中度高于家居大盘。美国亚马逊渠道，致欧旗下品牌在脚凳、珠宝首饰柜、猫爬架等细分领域的份额领先，未来有望凭借着爆款和平价策略巩固份额优势。致欧科技：性价比契合海外消费降级趋势，打造极致的快速推新与供应链优势。1）产品：公司多款产品畅销亚马逊，其背后是海内外联动的研发设计优势与持续的快速推新能力。2）渠道：长期深耕海外主流三方平台，线上B2C 对亚马逊的依赖度高，基于多年沉淀已在亚马逊平台积累了丰富的运营经验和品牌势能；3）仓储物流：自营仓+平台仓+第三方合作仓实现弹性供应，2022H1 自发仓收入占比提升至 38%，后续随着北美仓储布局完善，有望进一步优化当地运输费用。4）供应链：快速响应的柔性供应链已经建立，全链条数字化运营带来流程的高效循环与产销供一体化效率。5）增长展望：现有品类提份额，新品类参考宜家延展，渠道上开拓其他线上平台与线下KA，同时墨西哥与南美等新市场有望在未来贡献增量，内生增长动力充足。盈利预测与估值：预计 2023-2025 年净利润 3.9/4.9/5.7 亿元，同比57.3%/25.0%/16.2%；对应 EPS 分别为 0.98/1.22/1.42 元。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间为 23.76-30.00 元，市值区间为95-121 亿元，对应 2023 年 PE 为 24-31 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；海外竞争加剧以及需求复苏不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,9675,4556,1157,4728,798(+/-%)50.3%-8.6%12.1%22.2%17.7%净利润(百万元)240250393492572(+/-%)-36.9%4.3%57.3%25.0%16.2%每股收益（元）0.660.690.981.221.42EBITMargin7.2%5.5%7.2%7.5%7.4%净资产收益率（ROE）15.6%13.8%12.7%14.2%14.7%市盈率（PE）36.434.924.619.717.0EV/EBITDA24.333.625.220.116.9市净率（PB）5.674.833.142.802.49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录致欧科技：畅销海外的家具家居“小巨人” ........................................ 6多品牌矩阵齐发力，互联网家居出海领军者 ................................................6收入快速增长，净利润在短期扰动后迎来反弹 ..............................................8家居行业：全球千亿市场，电商渠道持续扩容 ..................................... 10家居家具：千亿市场迈入成熟期，电商渠道注入新动能 .....................................11庭院家居：以欧美市场为主，线上规模有待提升 ...........................................12宠物家居：处于高速增长窗口期，结构上电商增势迅猛 .....................................13竞争格局：低集中度背景下，细分领域存机遇，先追求“小而美”，再迈进“大而全” . 15家居家具：分散品类下多年维持低集中度 .................................................15宠物家居：格局分化，头部多为本土宠物品牌 .............................................16线上细分领域：竞争激烈且格局头部份额集中 .............................................17致欧科技：打造极致的快速推新与供应链优势 ..................................... 22产品：小单快反、快速迭代，横纵向延伸品类矩阵 .........................................22渠道：背靠亚马逊 B2C，运营经验与口碑积累深厚 ......................................... 25仓储物流：国内外双仓联动弹性供应，自营仓优化运输费用 .................................28供应链：快速响应的柔性供应，数字化贯穿全流程 ........