2024年宏观经济展望：滴水，穿石

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 16 宏观研究报告 证券研究报告 2023 年 12 月 10 日 滴水，穿石——2024 年宏观经济展望 摘要：  全球商品周期的转向应该是 2024 年的主线： 1）目前看，商品周期已经企稳，其背后是美元的贬值； 2）后续美元可能还会继续贬值，毕竟现在美国平减指数在一个不稳定的高位上。  但商品价格的大幅变化应该看不到： 1）如果商品周期不再上升，那美国通胀不会在短期达成目标，美国的降息可能来得比预期要晚，这就导致商品价格的变化在短期只能依赖于汇率重估这个弱逻辑； 2）此外，全球经济也许又进入了过剩状态，这也会消磨一部分商品的弹性。  商品的转势会带动中国的库存周期出现一些积极的变化，这是 2024 年经济周期变稳的第一要素。  经济周期稳定的第二要素是地产，但地产给市场的体感不好，这源于地产还没有充分出清： 1）人口是地产恒定的基本面，现在人口的调整幅度比地产销售要更加靠前； 2）当前地产投资的问题已经不是地产企业的杠杆约束，而是地产销售和地产投资之间的负向循环尚未解扣。  但从周期的天性上来说，地产的周期是已出清的状态： 1）行业逻辑在被破坏后，重建时会随着其中枢逐步靠近合理中枢，其下降的速度是不断收敛的； 2）目前这个过程已经开始，无论是新开工还是施工面积，其在月度频率下的数据表现出一些偏积极的状态； 3）预计 2024 年地产销售和新开工有 20%的负增长速度，这个速度不会比2022 年更快。  如果 2024 年的经济基本面就目前这个位置横下去，这个事实并不难接受，政策也不会进击： 1）目前的就业市场是饱和的，当前同等失业率的条件下，中国对应的潜在增长是高于美国的； 2）大量的产能重建后，回到潜在增长率也不是常规化政策能解决的事情； 3）很多人会纠结 2024 年的经济目标，但实际上这个目标对政策带来的影响偏有限，政策的分界点在于经济周期，而不在于年底年初的目标调整。  宽松的货币政策并不是一个 2024 年合适的博弈点： 1）货币政策的目标可能会转向“控风险”，货币政策的可能方向是真正的中[Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2969.56 深圳成指： 9553.92 沪深 300： 3399.46 中小盘指： 3584.72 创业板指： 1892.18 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《 猪 和 油 的 归 途 ： 11 月 物 价 数 据 印 象 》2023.12.09 《宏观与大类资产周报：世界是一个漩涡》2023.12.03 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -19%-13%-8%-2%3%9%22/12/1223/2/1223/4/1223/6/1223/8/1223/10/12上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 16 性； 2）但 2024 年降准次数可能多于 2 次，原因是有规模更大的 OMO 工具替代需求，而非货币宽松需求。  财政层面也许会比 2023 年更加收敛： 1）化债政策已经失去周期性，这意味着守住财政及国家信用的底线是一个近些年极为重要的任务； 2）财政工具历来克制，在过往经典的经济复苏情境中，基建的作用充其量是托底。 风险提示：国内宏观政策不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 16 1. 商品：一个关键的线索 1.1 美元和商品的内循环 全球商品周期的转向应该是 2024 年的主线。 商品周期企稳的初始条件并非源自需求，而是金融属性的重塑。实际上，其 2023年 5 月起，大多商品就开始出现了高低不等的涨价现象，不少人从需求的角度，无法解释这一轮商品的启动，实际上，这轮商品的启动和实体需求关系不大，其背后的主要原因是全球已经走过了“去信用”这个阶段所致。 图 1 ：CRB 与全球 M2 同比 资料来源：Wind，国元证券研究所 根源上，美元指数的下降起到了至关重要的作用。全球 M2 的增长速度虽然已经见底回升一年左右，但没有一个重要的经济体出现了相应的信用扩张，自进入 2023年以来，美国、欧元区、中国及日本的自身 M2 增长都是放缓的。全球 M2 扩张的秘密应该是汇率重估和美元贬值，的确从去年 10 月起，美元指数出现了比较明显的放缓。 -5%0%5%10%15%20%25%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05CRB:同比全球M2:同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 16 图 2：各国原始货币 M2 同比 图 3：美元指数同比 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 后续美元继续贬值的空间仍然存在。 1）在需求变化不大的假设下，美元贬值是存在自加速机制的。美元的定价依据主要是相对增长理论，即美国经济相对于全球的增长情况。商品价格的上涨本就会导致美国相对增长的下降，且进一步导致美元的贬值，再反过来又会推动商品进一步上涨。目前来看，这个循环已经形成，且我们看不到有其他因素能打破这个循环。 图 4：美国 GDP 同比-全球 GDP 同比与美元指数 图 5：美国 GDP 同比-全球 GDP 同比与中国制造业 PPI同比 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）况且，往长了看，美元指数的位置是不均衡的。到了 2022 年后，因美国 GDP平减指数的快速升高，美元指数一跃向上，甚至够到了 114 的高位，而在美国平减指数创了第二次原油危机以来新高的同时，全球 GDP 平减指数并没有跟着上升，这意味着美国平减指数已经处于了一个不稳定的高位，这个指数的修复过程，会伴随着美元的贬值过程。虽然一旦商品上涨，会使得这个修复不会顺畅展开，但这个裂口相当于排除了美元在短期的上涨可能。 -10%0%10%20%30%2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09中国:M2:同比美国:M2