首席观点：美国为什么还没有出现衰退？

敬请参阅尾页之免责声明美国为什么还没有出现衰退？[Table_Date1]首席观点2023 年 12 月 6 日丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83146635 dinganhua@cmbchina.com 1 /7对经济学家而言，当前迫切需要回答的问题是：美联储如此激进的加息，为什么预期的衰退迟迟没有出现？美国国债收益率曲线如此深度倒挂（图 1），这一预示衰退的信号是否已经失效？要回答这些问题，无法只在货币政策框架中寻找答案，需要从更广阔的政策视角来破解谜团。一个有力的解释是，美国的财政政策明显扩张，与紧缩的货币政策立场相悖，对美国消费与经济韧性形成有力支撑，也使得美联储加息周期“更高更久”，持续超出市场预期（图 2）。随着通胀趋势性回落，市场预期美国此轮加息周期大概率已见顶，美国经济韧性可能继续超预期，很大机会可以避免激进加息带来经济衰退的宿命。图 1：美国国债收益率期限利差持续倒挂图 2：2023 财年美国财政意外扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院一、回望 2023：美国财政扩张支撑消费与经济韧性为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于 2022 年 3 月开启史上最快加息周期，在 11 次议息会议上加息 10 次，将政策利率从 0-0.25%推升至 5.25-5.5%区间（图 3）。受此影响，美国收益率曲线主要期限利差自 2022 年下半年开始出现倒挂，幅度不断扩大，持续发出衰退警示。但 2022 年四季度以来，美国财政政策却意外扩张，令财政与货币政策陷于“左右互搏”的冲突之中，这一宏观政策平衡术颇有深意。美联储具有政策独立性，理论上不受政客干预。所以，财政政策更加体现了拜登政府对冲紧缩货币政策负面影响的政治意图（图 4）。3.5 3.8 4.7 15.0 12.4 3.8 6.3 5.8 6.2 5.7 5.5 6.0 5.5 6.1 024681012141620172018201920202021202220232024202520262027202820292030%美国财政赤字率及预测（CBO） 2 /7图 3：美联储此轮加息斜率创下历史之最图 4：美国公共部门赤字规模持续扩大资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院2023 财年（2022Q4-2023Q3），美国赤字率高达 6.3%，显著高出 2022 财年 2.5 百分点 1，也高出疫前 2019 财年 1.6 百分点。究其原因，美国每年都会根据通胀水平调整对居民部门的转移支付规模，由于通胀高企，2022-2023 财年美国社保生活成本调整率（COLA，Cost of Living Adjustment）高达 8.7%，个人所得税各分段起征点均调升了 7.1%（图 5）。此外，由于大选临近，拜登政府出于选票的考虑给居民部门派钱的动力大幅上升。美国最高法院于 2023 年 6 月 30 日裁定拜登政府提出的学生减免计划违宪，白宫旋即又于 8 月 22 日发布了新的学生贷款偿还计划（SAVE plan）。图 5：高通胀助推美国财政扩张图 6：美国居民收入持续增长资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院财政扩张对美国居民收入的支撑显而易见。今年三季度美国政府转移支付额高达 1.18 万亿美元，相较去年同期增长了 18%。若与疫前比较，美国居民人均月转移支付获取额增长了超过 2001 2022 年 8 月拜登政府推出的学生贷款减免计划已于 2023 年 6 月被最高院认定为违宪，该计划令美国 2022 财年支出额增加了约$4,300 亿。在剔除该计划影响后，2022 财年赤字率约为 3.8%，而非国会预算办公室 CBO 公布的 5.5%。3.6 1.7 1.5 1.7 0.0 0.3 2.0 2.8 1.6 1.3 5.9 8.7 3.2 0.8 2.0 1.6 1.0 3.1 7.1 5.4 02468102012201320142015201620172018201920202021202220232024%美国财政与通胀水平生活成本调整（COLA）个税起征点上调CPI通胀中枢（滞后一年） 3 /7美元至 1,000 美元以上。由于居民收入受转移支付和薪资增长双重支撑，美国消费在高通胀和高利率的双重压制下仍然稳健增长，成为美国经济韧性的主要来源（图 6）。另一方面，美国私人部门对高利率的敏感性也显著钝化。2022 年一季度至 2023 年三季度，居民部门付息支出占可支配收入的比重从 4.0%升至 5.3%，刚刚超过疫前（2019 年第四季度）5.0%的水平，仍处历史低位（图 7）；企业部门债务平均期限高达 13 年，总体利率水平仍然低企（图8）。站在当前时点评估，财政政策对美国经济的扩张性作用显然超过了货币紧缩的负面影响。2023年前三季度，美国实际 GDP 增速 2.6%，较疫前三年（2017-2019）中枢上行 0.3 个百分点。其中居民消费对经济增长的贡献为 62.6%，低于疫前三年（73.1%），但仍然占据绝对比重；而私人投资则成为美国经济增长的主要拖累项，对经济增长的贡献为-18.2%，远低于疫前三年（16.3%）。受财政小幅退坡影响，四季度美国经济或边际转冷，但 2023 年全年实际 GDP 增速大概率将显著高于 2%。图 7：美国居民付息压力仍处历史低位图 8：美国企业部门债务平均期限高企资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院二、展望 2024：美国经济与政策韧性或继续超预期前瞻地看，未来随着财政扩张力度边际收敛，货币紧缩即期与滞后效应逐步显现，美国经济增长和通胀仍将回落，但斜率或低于市场预期。重要的是，美国大概率可以避免出现由于激进加息带来的经济衰退。我的判断是，2024 年美国的经济增长可能达到 2%，略低于今年的水平。 2024 年美国财政政策力度或较 2023 年边际收敛，但总体仍将显著强于疫前水平。美国国会预算办公室（CBO）估计，受通胀回落影响，2024 财年美国财政赤字率将从上年的 6.3%边际下行至 5.9%，剔除利息影响后的赤字率从 4.4%收缩至 3.4%。从中期看，美国财政赤字率中枢或将趋势性上移，由疫前三年的 4%上行至 6%，剔除利息后的财政赤字率中枢从 2.5%上行至 3.5%。 4 /7展望 2024 年，美国经济韧性或将延续，动能结构上或出现边际转换。前期强劲的居民消费或有所转冷，而疲弱的地产投资则将有所回暖。先看居民消费。收入增速放缓叠加消费意愿收敛，美国居民消费大概率边际转冷。一方面，美国居民收入增长或将放缓。2023 年前三季度美国居民可支配收入同比增长 7.9%，远高于疫前三年中枢 5%，超调增长全部来自于财政的支撑。展望未来，一是财政支持力度退坡。2024 财年，生活成本调整率 COLA 从 8.7%收敛至 3.2%，个人所得税起征点上调幅度亦从 7.1%收敛至 5.4%。二是薪资增速放缓。2022 年全年美国平均时薪同比增速中枢高