24年六大总量话题1：利率，波动收敛、低位震荡

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 利率：波动收敛、低位震荡 ——24 年六大总量话题 1 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①利率现状：周期更长、“牛长熊短”、高/低点下移、波动放缓。当前利率已处于历史低水平，与海外比，我国名义利率也在低位，但实际利率相对偏高。②经济视角：经济是利率中枢中长期的锚，近几年我国利率中枢水平大约是复合经济增速的 0.4 倍，拉长时间看经济增长放缓指向未来利率中枢趋降，引申到政府债务率角度亦是如此。③财政视角：我们认为，明年财政政策或将更加积极发力，而参考历史上的宽财政周期，预计本轮中稳健宽松货币也将积极配合。在此背景下，预计明年债市或低位震荡，利率高点或可参考 2021 年以来 MLF 利率加点规律、低点或有望突破今年。  风险提示：基本面超预期变化，政策不及预期，假设和测算误差风险，海外不确定因素发酵，历史不代表未来。 [Table_MainInfo] 总量研究 证券研究报告 总量专题报告 2023 年 12 月 7 日 总量研究 总量专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1. 当前利率位置：低水位、低波动 ....................................................................... 4 2. 经济视角看利率：长期下行，短期震荡 ............................................................ 5 3. 财政周期看利率：稳健宽松货币继续配合 ........................................................ 9 总量研究 总量专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 2014 年以来，利率周期逐渐拉长，呈现“牛长熊短”的格局（%） ........................... 4 图 2 10Y 国债利率振幅趋降，今年振幅仅 40BP（BP） ................................................ 5 图 3 今年利率波动率环比小升，但仍是偏低水平（%） ................................................ 5 图 4 我国十年期国债利率处于全球经济体中 16%分位数（%） .................................... 5 图 5 我国实际利率在全球经济体处于 80%分位数（%） ............................................... 5 图 6 10Y 国债利率和名义经济增速的走势趋同（%） ..................................................... 6 图 7 中国 10Y 国债利率/名义 GDP 增速抬升至 0.4 左右 ............................................... 7 图 8 美国 10Y 国债利率/名义 GDP 增速下行至 0.3 左右 ............................................... 7 图 9 近两年韩国 10Y 国债利率/名义 GDP 增速在 0.6 左右 ............................................ 7 图 10 英国 10Y 国债利率/名义 GDP 增速下行至 0.25 左右 ........................................... 7 图 11 利率中枢与政府杠杆率负相关（%） .................................................................... 7 图 12 各国利率中枢/政府杠杆率的比值均在下行 ........................................................... 8 图 13 2020 年之前我国经济目标的设定基本不会持续下调（%）................................... 8 图 14 从实际狭义赤字率看过去几轮财政扩张（%） ..................................................... 9 图 15 过去五轮宽财政周期的背景和政策发力情况 ....................................................... 10 图 16 政府债多发时期，通常伴随着货币宽松的操作（%）......................................... 10 图 17 2020 年 6 月宽货币逐步退出、资金面加速收紧（%）........................................ 11 表目录 表 1 不同国家不同时期利率中枢/名义 GDP 复合增速的对比 ........................................ 6 总量研究 总量专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023 年是预期与现实交织、在波折中前进的一年，全年 5%的经济目标有望顺利实现，今年的帷幕正徐徐落下，来年的新篇章即将谱写，继往开来，谋而后动。由此，围绕着 2024 年值得重点关注的六大总量话题（利率、财政、地产、消费、科技、美债），我们分别开展了深度研究。 作为系列报告的第一篇，我们重点聚焦流动性和利率水平分析。从 2020 年 11 月以来，本轮下行周期已持续较长时间，当前我国名义利率水平也已偏低，对当前很多资产定价都有重要的影响。那么未来我国利率将何去何从？趋势会否反转？本篇中，我们重点从经济基本面和财政货币政策两大视角出发，对 2024 年以及中长期的利率走势进行研判。 1. 当前利率位置：低水位、低波动 2014 年以来我国利率周期平均持续约 43 个月，并呈现“牛长熊短”的特点。历史数据显示，2003 年以来至今年 11 月 10 日，利率大周期平均每轮持续时间为 35 个月左右，2014 年以前呈现“牛短熊长”的特征，但 2014 年以后发生了反转，运行周期被拉长，尤其是利率下行周期运行时间更长、平均持续约 32 个月，而上行周期 11 个月左右。 图1 2014