宏观点评：11月出口，增速转正背后的三个关注点

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20231207 11 月出口：增速转正背后的三个关注点 2023 年 12 月 07 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《近期股汇走势为何背离？》 2023-12-03 《美国企业再融资压力：“言过其实”？—海外宏观经济周报》 2023-12-03 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 该如何客观理解 11 月出口增速转正？时隔 7 个月，11 月出口同比增速从上月的-6.4%回升至 0.5%，确实是一个积极的信号。不过我们知道出口数据的波动极大，单月数据的信号噪音很多。结合海内外的出口情况以及今年以来我国出口的特点，我们认为有三点值得关注： 一是，三季度以来全球的出口复苏中我国未能“领跑”，由此可能导致的结果是出口份额下滑，这是影响明年出口强弱的重要因素；二是，11月的同比“正增长”存在一定的水分，去年 11 月本身增速偏低，而今年 7 月进一步下调了基数，若按照调整之前的数据计算，同比增速仍为负值，而且明年第一季度出口依然要面临高基数的考验；三是，出口价格偏低的问题没有明显好转、呈现出量不出利的特点，这是今年出口企业利润率偏低的重要原因，也是明年值得我们重点关注的领域——哪些行业最有可能在价格提升中获利。具体数据如下： ◼ 第一，复苏偏缓，这可能导致后续中国占全球的出口份额承压。自 7 月出口增速见底以来，出口端逐步修复，降幅持续收窄，但是复苏程度要明显落后于韩、越等国，尤其是韩国出口 11 月同比录得 7.8%的亮眼成绩，其中芯片出口 1 年多首次正增，更进一步拉开了中韩两国出口差距（图 2）。如果说韩国出口的复苏反映的是制造业的企稳复苏以及半导体周期的修复，那么中国在复苏的道路上未免有些偏缓，意味着后续中国占全球的出口份额可能持续波动。 ◼ 第二，出口增速更多是受到去年低基数影响带来的技术性转正。如果综合两年复合增速来看，中国出口增速由 10 月的-4%左右下降至 11 月的-5%，出口状况仍不容乐观。 ◼ 从国别上来看，对发达国家出口增速的改善不及新兴经济体。如果仅关注当月增速的话，对美出口同比转正（同比 7.3%）无疑是本期出口的最大亮眼。但是由于去年基数大幅下降的影响，综合两年复合来看，对美出口仍然维持-10%左右的同比负增，基本持平上期，对欧日韩出口降幅则继续扩大。新兴经济体表现上则更加亮眼，对俄罗斯出口两年复合增速保持在 25%左右的同比增速，持平上期，东盟虽有所下降，但降幅远低于欧美等发达国家（图 3）。 ◼ 从产品上来看，汽车、船舶依然是主要支撑，消费电子产品并未出现明显改善。两年复合来看，汽车依然保持 50%以上的同比增速。而半导体领域，相比于韩国芯片出口的改善，中国消费电子产品的表现正寻企稳，液晶平板显示模组、集成电路、音视频设备、自动处理设备等降幅均有所扩大（图 4）。 ◼ 第三，价格拖累仍未出现明显缓解，多数行业仍处在“以价谋量”的境地。拆分出口主要产品量价同比（两年复合），主要制造业产品中，除汽车、船舶量价齐升外，其余产品价格仍处于较大拖累，处于“以价谋量”的阶段，但对于大多数产品来说，价格拖累要远大于数量的回升，尤其是对于集成电路、液晶平板显示模组等半导体产品和鞋靴、箱包、陶瓷等劳动密集型产品（图 5）。 ◼ 我们提到，当前中国似乎享受更多的是全球制造业复苏前期带来的数量“红利”，而非价格“红利”，中国出口尤其是工业制品出口的价格仍处于较低的水平，未跟随 PPI 反弹，导致众多商品出口的同比表现是走弱的（图 6）。我们通过拆分 HS 产品的出口价格指数，截止至 10 月，绝大多数产品价格拖累整体出口表现，尤其是机电类、贱金属、化工、纺织等中国优势制造业（图 7）。 ◼ 出口价格和 PPI 为何出现明显背离？通过细分行业可以看到，当前 PPI回升的行业主要集中在上游部门，采矿行业和原料加工行业为本次 PPI同比触底回升的主要拉动，而中下游设备制造业和消费品 PPI 同比并未出现明显修复，而我国出口主要行业和产品集中在中下游制造业如机 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 电、化工、劳动密集型产品，因此也就导致了 PPI 在回升、出口价格指数持续下行的局面（图 8）。 ◼ 出口价格拖累何时得到扭转？当前由于国内价格修复尚未从上游完全传导至中下游，因此出口价格指数尚未完成触底，但通常从历史规律来看，PPI 上游向下游的传导大约在 3-6 个月，因此未来一个季度是重要的观测期，哪些行业能在价格复苏中受益值得关注。 ◼ 风险提示：美国劳动力市场紧张导致美联储紧缩程度高于市场预期；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 8 图1：11 月出口增速转正 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：11 月韩国半导体出口改善较大 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202120222023五年均值（2015-2019）亿美元-20020406080100120船舶无线通信设备通用机械石油化工钢铁制品半导体汽车石油产品平板显示器纤维家电汽车零部件2023/112023/10%韩国出口产品增速： 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 8 图3：两年复合下， 11 月对发达国家出口降幅扩大 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：两年复合下，汽车、船舶依然是主要支撑，消费电子产品等降幅并未出现明显改善。 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 -15-10-5051015202530全球欧盟美国东盟日本韩国俄罗斯越南2023-112023-10%我国对主要国家或地区出口同比增速（两年复合）：-301050出口金额当月同比（两年复合）：2023-112023-10% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 5 / 8 图5：11 月，价格端对出口拖累仍大 注：图中为 2023 年 11 月数据； 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 图6：2023 年下半年以来工业制品出口价格同比并未出现反弹 数据来源：Wind，东吴证券研究所 水产品粮食成品油稀土中药材及中式成药肥料箱包及类似容器鞋靴陶瓷产品未锻轧铝及铝材手机家用电器集成电路汽车(包括底盘)船舶液晶平板显示模组-30-101030-20-100102030405060数量同比（两年复合，%）价格同比（两年复合，%）-15-10-5051015202009-022010-122012-102014-082016-06