城投随笔系列：资金穿透，2025年前到期的城投债

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 资金穿透，2025 年前到期的城投债 2023 年 11 月 29 日 2025 年前到期回售的城投债，穿透其原始募集资金用途，用至何处？本文聚焦于此。 注：考虑到数据量和借新还旧的嵌套问题，从技术操作可行性出发，本文数据首先穿透一层，如果是还此前某笔债券的情况，从单笔关注的角度来看可以做进一步穿透聚焦。 ➢ 分品种，城投发债用途有何差异？ 从各品种来看，协会 2025 年前到期的城投债规模最大，偿还债券的占比最高，交易所次之，发改委最少。但协会对应项目建设及其他的规模最大。 交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在 2021 年以来呈现持续抬升状态，新发债券中全部用于借新还旧、偿还存量债券的比例有明显提升，而用于项目建设和补流的比例愈发降低。短融相对于中票来说，表现更为明显，用于借新还旧、偿还债券的规模和数量明显较高，偿债占比高达 60%以上。 交易所一般公司债和私募债偿债比例都达到了 30%左右，而一般公司债分别用于补流和项目建设的占比 15%、10%，私募债 11%、8%。另外，用于偿债、偿还有息债务、补流的城投债数量比例各自达到 30%左右。 不同评级平台募集资金用于偿还债券比例均在 30%左右，项目建设及其他占比 10%左右，其中 AA+略低，仅 5%。省级、地级市的偿债比例在 25%左右，而国家级园区高达 40%。募集资金用于项目建设比例，按照区县级、省级、地级市、国家级园区依次递减。 发改委企业债的政策监管一直较为严格，对发行人以及募投项目的要求都比较高，募集资金用途主要用于支持项目建设，且可以用于补充营运资金，期限相对较长。 ➢ 分区域，城投发债用途有何差异？ 12 个重点省份偿还债券占比明显高于非重点省份，天津、云南、宁夏等表现尤其明显。而广西、贵州可用于补流占比相对高一点，在 15%以上，贵州用于项目建设的规模也高于其余省份。 对应地，天津、云南 2024 年前城投债到期回售规模占存量债比重较高，且远高于其政府性基金收入，与财政收入比重也较高。由此可见，短债压力大的对应借新还旧的比例也高，即借新还旧比例和区域债务负担基本匹配。 非重点省份中，江苏、新疆募集资金用于偿还债券的比例最高，分别为 38%、39%，对应补流占比也较低。而海南、西藏、上海、福建、北京、广东等补流占比较高，高于 15%。另外，江苏、广东、四川的项目建设规模高于 1000 亿。 非重点省份 2024 年前城投债到期回售规模与财政收入的比重均低于100%，但江苏、江西、河南的比重相对高于其余省份，且对应的到期回售规模占存量债比重也相对较高。 此外，我们筛选了 2023 年 10 月以来新发券的募集资金用途依然可以补流的平台，共有 25 家，如津城建、山东高速、云投、安徽交控等。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 电话： 18800328350 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.基金产品研究：短债基金对比初探-2023/11/28 2.可转债打新系列：凯盛转债：全球氯化亚砜龙头，布局芳纶聚合单体-2023/11/28 3.城投随笔系列：贵州，新时代，闯新路-2023/11/27 4.可转债周报 20231126：转债到期潮渐临，怎么看？-2023/11/26 5.品种利差跟踪周报 20231126：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2023/11/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 分品种，城投发债用途有何差异？ ........................................................................................................................... 3 2 分区域，城投发债用途有何差异？ ........................................................................................................................... 8 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 11 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2025 年前到期回售的城投债，穿透其原始募集资金用途，用至何处？本文聚焦于此。 注：考虑到数据量和借新还旧的嵌套问题，从技术操作可行性出发，本文数据首先穿透一层，如果是还此前某笔债券的情况，从单笔关注的角度来看可以做进一步穿透聚焦。 1 分品种，城投发债用途有何差异？ 从各品种来看，协会 2025 年前到期回售的城投债规模最大，偿还债券的占比最高，交易所次之，发改委最少。 相应的，从规模上来看，协会对应项目建设及其他的规模也最大。 图1：2025 年前到期存量城投债穿透后募集资金用途：分品种（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：借新还旧中非偿还债券、银行贷款的及无法判断的归为偿还其他债务，下同 统计样本不包括未披露募集资金用途的定向工具，下同 截至 2023 年 11 月 15 日，下同 首先聚焦交易商协会城投债： 由于定向工具很少会披露募集资金用途，故而重点关注短融和中票两个品种。 自 2021 年初，交易商协会开始结合区域经济财政及债务水平加强审核、结构性收紧城投融资以来，协会城投