拟以14亿元收购飞源化工51%股权，筑牢三代制冷剂巨头地位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月06日买 入1巨化股份（600160.SH）拟以 14 亿元收购飞源化工 51%股权，筑牢三代制冷剂巨头地位 公司研究·公司快评 基础化工·化学制品 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：张玮航0755-81981810zhangweihang@guosen.com.cn执证编码：S0980522010001事项：事件：2023 年 12 月 5 日晚，公司发布公告：巨化股份拟以现金出资方式，收购淄博飞源化工部分老股东持有标的公司 5,469.6 万股权（占飞源化工全部股权的 30.15%），同时单方面增加飞源化工注册资本7,721.8 万，合计取得标的公司 51%股权。合计交易金额为 13.94 亿元：其中收购飞源化工股权金额 5.78亿元；单方面对飞源化工增资金额 8.16 亿元。最终具体以公司签订的交易协议为准。本次交易各方协商确定飞源化工 100%股权价值约 19.18 亿元（折合 10.57 元/注册资本），较其合并报表归母净资产相比增值率为 185.11%；较其母公司财务报表中净资产相比增值率为 193.36%。飞源化工拥有较为完整的氟化工、环氧树脂产业链，主要产品包括制冷剂 R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品 R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。国信化工观点：近几年巨化股份已紧抓市场机遇，逆势中布局并实现三代制冷剂产销量、市占率维持第一；同时积极推进氟化工产品结构优化，持续筑牢氟化工巨头地位。飞源化工主营业务与巨化股份产业链协同互补性较强。若本次交易能顺利完成，对于巨化股份来说，将进一步充实核心产业氟化工业务、继续做强做优做大核心产业，提升市场竞争地位和竞争力，优化其产业结构、促进高质量发展；同时对于三代制冷剂行业来说，行业集中度持续将龙头集中，竞争格局趋于缓和。巨化目前在国内三代制冷剂市场份额约占32%，飞源化工约占 7%-8%，交易完成后，我们预计巨化股份在三代制冷剂市场份额将有望达到 35%-40%。考虑到本次收购仍有不确定性因素，盈利预测暂不考虑本次收购带来的影响，我们维持盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.12/18.64/25.68 亿元，同比增速分别为-57.5%/84.2%/37.7%；摊薄 EPS=0.37/0.69/0.95 元，对应当前股价对应 PE=42.0/22.8/16.6X。维持“买入”评级。评论： 飞源化工三代制冷剂产能位居全国前列，与巨化股份公司产业链协同互补性强淄博飞源化工有限公司始建于 2004 年 8 月，2005 年 6 月正式投产运行，公司占地面积 1000 余亩。是淄博市技术创新型企业、高新技术企业、山东省省级企业技术中心、淄博市工业设计中心、淄博市工程研究中心，并连续被列为“淄博市工业企业 50 强”。飞源化工主营业务为基本化工原料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售。拥有较为完整的氟化工、环氧树脂产业链。其主要产品包括制冷剂 R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品 R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。其产成品线较为丰富，与巨化股份公司产业链协同互补性强。全国第三代制冷剂整体产能超过 110 万吨，飞源化工主营业务中三代制冷剂产品占比较高，市场占有率居于国内前列，约占我国三代制冷剂市场份额的 7%-8%。整体来说，飞源化工无水氟化氢产能行业前三、第三代含氟制冷剂产能行业前五、环氧氯丙烷产能行业前五、环氧树脂产能行业前五、三氟系列精细材料产能行业前三。据卓创资讯数据，公司氟化工产品销售网络覆盖全国各地，下游客户有美的、格力、海尔、海信等国内知名空调厂家，并积极开拓国际市场，与霍尼韦尔、日本大金、美国科慕（杜邦化学氟化工板块）等知名大型企业保持良好的供应关系。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2截止基准日 2023 年 5 月 31 日，飞源化工股东全部权益价值资产基础法评估结果为 9.41 亿元，市场法评估结果为 19.19 亿元。本次合计交易金额为 13.94 亿元：其中收购飞源化工股权金额 5.78 亿元；单方面对飞源化工增资金额 8.16 亿元。最终具体以公司签订的交易协议为准。值得注意的是，如邢汉银转让股权受此前的协议限制，可能导致巨化股份收购标的股权未达到预定比例。不排除巨化股份对飞源化工提高增资比例，直至取得其 51%股权。早在 2022 年，飞源化工实际控制人邢汉银与淄博龙门洪泰产业投资合伙企业（有限合伙）、泰安市洪泰新型工业化股权投资合伙企业（有限合伙）已签署《关于淄博飞源化工有限公司之投资协议》，约定按投资前估值 14.33 亿元出资 2 亿元增资入股（折每股 9.00 元），以取得飞源化工 12.25%的股权。2022 年 7月及 8 月，飞源化工已分别收到前述两家机构转入的投资款，并于 2023 年 8 月完成上述增资工商变更登记。洪泰基金前次取得飞源化工 12.25%的股权投后估值为 16.33 亿元，本次投资估值为 19.19 亿元（较前次估值增加 17.51%）。本次交易预计产生的商誉金额约为 5 亿元，占巨化股份总资产的比例约为 2.15%，占归母公司净资产的 3.27%，约占巨化股份 2022 年归母净利润的 20.96%。本次交易各方协商确定飞源化工 100%股权价值约 19.18 亿元（折合 10.57 元/注册资本），较其合并报表归母净资产相比增值率为 185.11%；较其母公司财务报表中净资产相比增值率为 193.36%。截至 2023 年 5月末，飞源化工合并报表中归母净资产为 6.72 亿元，根据市场法估值市净率为 2.85 倍。图1：淄博飞源化工有限公司股权结构图资料来源：天眼查、国信证券经济研究所整理表1：淄博飞源化工有限公司主要财务数据（资产负债数据，单位：亿元、%）2022.12.312023.5.31指标（亿元，%）合并公司合并公司总资产27.5427.2727.4326.82总负债21.1320.9320.7020.28净资产6.416.346.736.54资产负债率77%77%75%76%资料来源：《浙江巨化股份有限公司收购股权公告》，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表2：淄博飞源化工有限公司主要财务数据（利润表数据，单位：亿元）2022 年 1-12 月2023 年 1-5 月指标（亿元）合并公司合并公司营业收入28.1527.1710.5010.04净利润-0.19-0.460.260.14资料来源：《浙江巨化股份有限公司收购股权公告》，国信证券经济研究所整理表3：飞源化工估值与同行业上市公司对比公司2023 年 11