物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告物业管理行业深度报告 推荐（首次） 朝阳行业，黄金时代继承我国房地产行业特色，我国物业管理行业将注定呈现出一个规模大、增速高的蓝海市场，预计 2030 年末行业市场规模将高达 2 万亿元，远高于美日两国，并较目前规模有望翻番；近年来住宅销售高位稳定、竣工交付加速、物管渗透率提升等积极因素将综合推动行业进入规模爆发期，而在这大行业、小公司的格局中，房企集中度跳增和物管证券化加速等有利因素则将大幅推升物管集中度，预示着物管龙头将拥有巨大的成长空间；此外，物管行业的弱波动式稳定增长也将奠定其穿越周期的能力。我们首次覆盖物业管理行业，并给予“推荐”评级，对比国内外案例，我们认为物管公司合理 PE20-30 倍、PEG0.68 倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，建议关注：1）背靠母公司型的高成长物管公司：新城悦（1755.HK）、碧桂园服务（6098.HK）、永升生活服务（1995.HK）；2）商办类稀缺型物管公司：中航善达（000043.SZ）；3）优质服务型物管公司：绿城服务（2869.HK）。 支撑评级要点 行业概况：物管行业仍处于规模成长期，弱波动稳增奠定穿越周期能力物业管理行业最早起源于 19 世纪 60 年代的英国，而我国物管行业诞生于 20世纪 80 年代的深圳，虽起步较晚、但发展较快，94 年首次发布《管理办法》、03 年颁布《物业管理条例》、迈向法制化轨道，17 年取消物业一级资质核定审批、监管趋于市场化，由此推动行业健康发展。从行业数据来看，17 年末我国物管行业管理面积达 195 亿平米、8 年 CAGR 为 7%，对应收入规模达 9,978亿元，行业处于规模成长期，并且弱波动式稳定增长奠定穿越周期能力。行业空间：规模大、增速高的朝阳行业，正值规模爆发期的黄金时代我国物管行业将是一个规模大、增速高的蓝海市场，预计 2030 年末行业总量空间达 318 亿平（预计较美日比值将高达 2 倍和 8 倍）、对应收入规模 2 万亿元，较 17 末分别增长 64%、98%，并且预计近年来将进入规模爆发期，主要基于：1）城镇化率和人均居住面积提升等因素推动中期住宅增量需求中枢稳定为 13 亿平米；2）销售-新开工-竣工的 3 年传导规律下 16-18 年销售高峰传导至 19-21 年竣工加速；3）目前低能级城市、中西部发展不均衡，后续渗透率有望提升至 89%；4）预计监管市场化后新交付物业单价年均涨幅约 2%。行业格局：房企集中度跳增和物管证券化加速将大幅推升物管集中度17 年末，前 10 强企业在管面积均值 2.16 亿方，3 年 CAGR 达 41%、远高于行业增速，并已达到百强企业的 6.82 倍，对应 CR10 为 11.1%，较 14 年+4.9pct，行业集中度逐步提升、预计后续将进一步大幅跳增，主要源于：1）本轮小周期中，房地产行业呈现“融资、拿地、销售”三重集中度提升，由此物管集中度的提升也是必然的伴随产物；2）18 年开始物管行业正值加速资产证券化时期，有助于头部企业进一步扩张；3）目前物管行业仍较为分散，头部企业在资金优势、品牌力和运营能力等方面均更具扩张优势，加速行业整合。发展路径：野蛮生长阶段背靠母公司型更优，入口变现阶段优质服务型更佳物管行业将呈现两阶段发展路径。第一阶段“野蛮生长阶段”，企业各显神通扩大规模：1）获取母公司大量交付面积实现规模快速扩张（碧桂园服务、新城悦等）；2）依靠优质服务获取中小开发商新交付项目（绿城服务等）；3）收并购方式扩张（雅生活等）；4）争夺存量市场管理面积。其中，我们认为现阶段背靠母公司型物管公司确定性更强。第二阶段“入口变现阶段”，行业格局将基本定型，增值服务由于远高于基础服务的毛利率以及多样性的发展方向，将成为后阶段盈利的关键点，优质服务型物管公司如绿城服务等。估值分析：合理 PE20-30 倍、PEG0.68 倍，业绩增速越高应享受更高估值1）从 PE 来看，19Q1 末，6 家海外物管公司平均 PE 为 23.9 倍，高于 7 家 AH股物管公司平均 PE 为 21.7 倍，物管公司合理 PE 区间或为 20-30 倍；2）从PEG 来看，16 年 3 家海外物管公司平均 PEG 约 0.69 倍，相近于 19Q1 末 AH股 7 家物管公司平均 PEG 为 0.66 倍，物管公司合理 PEG 或为 0.68 倍，鉴于AH 股 7 家物管公司未来 3 年业绩 GAGR 高达 38%（Wind 一致预期），将推导出主流物管公司合理 PE 约 26 倍、并且业绩增速越高应享受更高估值；3）从市值来看，19Q1 末，CBRE、Service Master、JLL 市值分别达 164、73、63亿美元，显著高于我国物管龙头、并预示后者市值仍有大幅提升空间。风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险。证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 占比% 股票家数(只) 129 3.57 总市值(亿元) 23,122.9 3.9 流通市值(亿元) 19,641.08 4.51 % 1M 6M 12M 绝对表现 -10.62 13.8 -4.92 相对表现 -4.37 -1.15 0.1 《房地产行业 2018 年报及 2019 年一季报综述：营收加速、业绩分化，预收款锁定创新高》 2019-05-06 《房地产行业周报：高基数下成交放缓，苏州局部调控加码，国务院立法计划未提房地产税》 2019-05-12 《房地产 1-4 月月报：投资维持高位，销售延续热度、但分化加剧》 2019-05-15 -32%-19%-5%8%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-17～2019-05-15 沪深300 房地产 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019 年 05 月 16 日 20757443/36139/20190516 13:41 物业管理行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、行业概况：行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，多种业态全面发展 ................................................................. 8 （一）历史概况：我国物业起步于 80 年代，94 年开始迈向法制化轨道，03 年开始监管趋于市场化 .................. 8 1、发展历史：我国物业诞生于 80 年代、起步于深圳，94 年首次发布《管理办法》、迈向法制化轨道 ........... 8 2、政策演变：03 年颁布《物业管理条例》，监管趋于市场化，目前行业政策总体偏友善 ................................ 8 （二）三大分类：包干制为主酬金制为