波司登(03998.HK)上半财年净利润增长25%，库存延续改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月29日买 入波司登（03998.HK）上半财年净利润增长 25%，库存延续改善核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004S0980523110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值4.20 - 4.50 港元收盘价3.24 港元总市值/流通市值35335/35335 百万港元52 周最高价/最低价4.48/2.83 港元近 3 个月日均成交额50.26 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《波司登（03998.HK）-2023 财年净利润增长 4%，品牌升级稳步推进》 ——2023-06-30《波司登（03998.HK）-品类创新与渠道优化共振，品牌升级新征程》 ——2023-02-23《波司登（03998.HK）-春节旺季销售发力，ESG 评级上调凸显长期价值》 ——2023-01-31《波司登（03998.HK）-线下客流回暖加速，公司零售拐点显现》——2023-01-06《波司登（03998.HK）-上半财年净利润增长 15%，品牌升级成效显著》 ——2022-11-26上半年净利润增长 25%，品牌羽绒服收入增长 28%，库存周转延续优化。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至 9/30 的上半财年收入增长 20.9%至74.7 亿元，净利润增长 25.1%至 9.2 亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装收入分别增长 28%/8%/15%至 49/20/4 亿元。集团毛利率同比持平在 50%，其中品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比变动-2.4/0 百分点至 61.2%/20.4%，品牌羽绒服毛利率下降主要由于防晒服及轻薄羽绒服占比提升。上半财年分销及行政开支比率合计同比提升 0.2 百分点，其他支出减少 1.6 百分点，因此经营利润率提升 1.2 百分点至 16.5%，归母净利率提升 0.6 百分点至 12.3%。截至 9/30，公司净现金 54.9 亿元，上半财年派息率 55%，延续较高派息水平。上半财年存货/应收/应付周转天数同比减少 21/20/24 天至 160/64/219 天。扩品类成效显著，线上保持较快成长，线下渠道质量持续优化。1）扩品类成效显著：公司新推出的防晒服、轻薄羽绒服、三合一冲锋衣羽绒服等新品类强劲增长，防晒服从 1 亿元左右规模增长到 5 亿元以上，轻薄羽绒服预计今年销售突破 30 亿元（去年 20 亿以上），新品类贡献反季节销售，拓宽应用场景、消费人群。2）渠道质量提升：上半财年品牌羽绒服线上收入增长25%，双 11 取得靓丽表现；线下门店持续优化门店效益，上半年净关 110 家门店至 3313 家，在防晒品类拉动下，自营店单店收入同比增长 85%左右。发布授出奖励股份及购股权计划，彰显发展信心。1）授出奖励股份：计划授予 9 名选定人士 7840 万股份，选定人士需要就每股奖励股份支付 1.62 港元，有效期 44 个月，根据个人工作表现决定股份归属情况。2）授出购股权：计划授予 170 名承授人 51148 万股购股权，行使价 3.24 港元，有效期 44 个月，根据集团财务表现及个人考核情况决定购股权归属情况。风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：业绩和经营指标优秀，看好龙头中长期成长性。今年消费弱复苏，公司业绩继续实现较快增长和库存优化，防晒服和轻薄羽绒服贡献反季节销售，扩品类成效良好。公司多年专注羽绒服发展，持续在高质量营销活动、功能产品创新、渠道运营方面发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。维持盈利预测，预计公司 FY2024~2026 净利润分别为 26.5/31.7/37.2 亿元，同比增长 24%/20%/18%，由于行业估值水平回落，下调目标价至4.2-4.5 港元（原 5.0-5.6 港元），对应 FY2024 16-17x PE，维持“买入”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)16,21416,77419,96323,01726,399(+/-%)20.0%3.5%19.0%15.3%14.7%净利润(百万元)20622139265031683724(+/-%)20.6%3.7%23.9%19.5%17.6%每股收益（元）0.190.200.240.290.34EBITMargin14.6%15.8%16.2%16.6%17.0%净资产收益率（ROE）16.9%17.0%20.3%23.1%25.8%市盈率（PE）15.715.212.210.28.7EV/EBITDA13.616.511.310.08.9市净率（PB）2.662.592.482.372.24资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半财年净利润增长 25%，品牌羽绒服增长28%，库存周转延续优化消费弱复苏环境下，上半年收入、净利润均实现高质量快速增长。截至 2023/9/30的 2023/24 上半年财年，波司登集团收入同比增长 20.9%至 74.7 亿元，净利润增长 25.1%至 9.2 亿元。集团毛利率同比持平在 50%，分销及行政开支同比略微提升 0.2 百分点。经营利润率提升 1.2pct 至 16.5%（主要由其他支出减少 1.6pct 带动）。今年复常以来，市场恢复进度不及预期，但公司稳步提升渠道的管理能力和运营效率，仍然实现较快增长，体现公司较强的品牌势能、稳健的经营策略和良好的运营效率。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务看：1、品牌羽绒服：上半财年收入增长 28.1%至 49.4 亿元，毛利率同比减少 2.4pct至 61.2%，其中：波司登/雪中飞收入分别增长 25.5%/52.2%至 44.2/2.7 亿元，雪中飞快速增长主要由于基数较低且在高性价比羽绒服赛道做了发力。2、贴牌加工：上半财年收入增长 7.8%至 20.4 亿元。3、女装和多元化服装：上半财年女装/多元化服装收入分别增长 15.4%/9.8%至3.9/1.0 亿元。其中，品牌羽绒服分渠道看：1、自营收入 16.5 亿元，同增 35.6%。2、批发收入 30.4 亿元，同增 21.1%。3、其他业务收入 2.4 亿元，同增 94.1%。主要为羽绒服相关的原材料销售。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司各项业务收入（亿元）、增长和毛利率2019/20 财年2020/21 财年2021/22 财年2022/23 财年FY2023 1HFY2023 2HFY2024 1H品