SEA(SE.US)23Q3点评：电商投入加大致短期转亏，金融持续强势增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月23日买 入SEA（SE.N）23Q3 点评：电商投入加大致短期转亏，金融持续强势增长核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004联系人：徐焘021-60375437xutao@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值51.00 - 56.00 美元收盘价37.50 美元总市值/流通市值212/195 亿美元52 周最高价/最低价88.84/34.87 美元近 3 个月日均成交额324.55 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《SEA（SE.N）-23Q2 点评：收入增速承压，持续投入电商业务维持市场地位》 ——2023-08-18《SEA（SE.N）-电商与数字金融收入利润亮眼，关注公司长期成长》 ——2023-05-24《SEA（SE.N）-2022Q4 财报点评：各业务利润转正，电商货币化率快速提升》 ——2023-05-10电商持续加大投入，整体利润率短期转亏。收入端看，2023Q3 公司收入 33亿美元，同比增长 5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务的下滑所抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损 1.4 亿美元，净亏损率-4%。环比来看，公司由盈转亏，主要因电商业务持续加大投入导致利润率环比下降。电商/游戏/数字金融业务 2023Q 经调整 EBITDA 利润率分别为-16%/40%/37%（去年同期分别为-26%/32%/-21%，2023Q2分别为7%/45%/32%）。电商业务：GMV 增速回升，加大投放力度抢占份额。2023Q3 电商业务营收 22亿美元，同比+16%，收入增速同环比持续放缓，我们认为主要与东南亚等地区电商竞争加剧有关。其中核心市场收入增长 32%，货币化率同比提升，物流等增值服务收入减少 4%，受公司物流补贴影响。电商 GMV 为 201 亿美元，同比增长 5%，增速较上个季度回升。本季度电商经调整 EBITDA 为-3.5 亿美元，经调 EBITDA 利润率-16%，为 22Q4 以来首次利润为负。未来公司将优先投资业务，以提高市场份额并进一步加强市场领导力。游戏业务：收入和流水环比回升，但用户参与度环比下滑。总体而言，本季度公司仍然受到第一大游戏《Free Fire》市场表现下滑的消极影响。其他游戏方面，《Arena of Valor》季度活跃用户数再创新高；《CODM》季度流水创新高。数字金融：收入和利润强势增长。2023Q3，公司数字金融业务实现收入 4.5亿美元，同比增长 37%，主要受信贷业务驱动。经调整 EBITDA 为 1.7 亿美元，利润率为 37%（去年同期为-21%），环比提升约 5pct。利润率大幅改善，得益于收入的强势增长、持续降本增效，特别是控制销售费用。公司持续推进数字金融业务与电商生态系统的协同。投资建议：公司重启增长投资后，短期份额增长平淡，长期效果仍待观察。预计短期游戏业务增速疲软，东南亚地区电商竞争日益激烈导致业务收入与利润均受挤压。综合上述原因，我们调整公司 2023-2025 年收入至131/147/163 亿美元，调整幅度为-4%/-5%/-8%。维持目标价 51-56 美元，维持“买入”评级。风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万美元)9,95512,45013,09314,68316,279(+/-%)127.5%25.1%5.2%12.1%10.9%归母净利润(百万美元)-2,043-1,658-11612918(+/-%)-26%19%----50%EPS（美元）-3.62-2.94-0.021.081.62EBITMargin-15.9%-11.9%0.9%5.0%6.6%净资产收益率（ROE）-27.6%-29.0%-0.2%9.7%12.7%市盈率（PE）-10.4-12.8-1963.734.623.1EV/EBITDA-24.9-30.690.433.625.0市净率（PB）2.863.713.713.352.93资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：电商持续加大投入，利润率短期转亏收入端看，2023Q3 公司收入 33 亿美元，同比增长 5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务的下滑所抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损 1.4 亿美元，净亏损率-4%。环比来看，公司由盈转亏，主要因电商业务持续加大投入导致利润率环比下降。电商/游戏/数字金融业务 2023Q 经调整 EBITDA 利润率分别为-16%/40%/37%（去年同期分别为-26%/32%/-21%，2023Q2 分别为 7%/45%/32%）。图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%）图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司费用率情况（%）图4：公司各业务经调整 EBITDA 利润率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电商业务：GMV 增速回升，加大投放力度抢占份额2023Q3 电商业务营收 22 亿美元，同比+16%，收入增速同环比持续放缓，我们认为主要与东南亚等地区电商竞争加剧有关。其中核心市场收入增长 32%，货币化率同比提升，物流等增值服务收入减少 4%，受公司物流补贴影响。电商 GMV 为 201 亿美元，同比增长 5%，增速较上个季度回升。本季度电商经调整 EBITDA 为-3.5 亿美元，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3经调 EBITDA 利润率-16%，为 22Q4 以来首次利润为负。分地区看，亚洲市场经调整 EBITDA 从去年同期-2.2 亿美元降为-3.1 亿美元，其他市场亏损从去年 2.8 亿美元缩窄至 0.4 亿美元，本季度巴西 UE 提升，单均盈利 0.1 美元，较去年同期改善 91%。未来公司将优先投资业务，以提高市场份额并进一步加强市场领导力。图5：Shopee 季度收入及增速（百万美元，%）图6：Shopee 经调整 EBITDA 和利润率变化情况（百万美元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理游戏业务：收入和流水环比回升，但用户参与度环比下滑游戏收入和流水持续低迷。2023Q3，公司游戏业务实现 GAAP 收入 5.9 亿美元，同比减少 34%，环比增长 12%；游戏流水 4.5 亿美元，同比减少约 33%，环比增长 1%。季度活跃用户 5.4 亿，同比减少 5%，环比略有下降；季度付费用户