固收年度策略：大时代布局，小周期博弈

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 大时代布局，小周期博弈 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 11 月 11 日│中国内地 年度策略 报告核心观点 2023 年的主线是全球周期错位+AI 科技革命+全球资金再配置，内外“两个预期差”牵动资产价格。展望 2024 年，高利率下海外基本面压力增大，财政有利于支撑国内渐进修复，财政-货币如何摆布是核心。市场主线上，海外关注大选年、美国能否“软着陆”、美联储降息及流动性等，国内侧重寻找产业 alpha，关注新能源车、半导体和医药等方向。配置策略上，美债有配置价值，美股盈利和估值难共振，商品需求有望好转，国内期待股指实现正回报，债市利率下行中继。黄金关注美国实际利率下行带来的机会。其他资产方面看多日元。 宏观环境：周期错位与全球资金再配置 2023 年在全球周期错位+AI 科技革命+全球资金再配置三大主线下，整体呈现内外有别、债强股弱的特点；当前自上而下的分析框架倍受挑战，资产配置层面在确定性稀缺的情况下，对资金流向、动能切换期的把握更为关键。2024 年全球经济周期错位特征有望延续，预计海外基本面压力逐渐上升，美国韧性可能仍强于欧洲，政策面逐渐转为“财政收敛+货币转松”；国内经济有望企稳回升，不过弹性可能更依赖政策发力，政策面向“宽财政+货币配合”过渡。此外，制造业与服务业错位同样明显；海外通胀预计延续降温态势，但面临薪酬、能源等扰动。 2024 年市场主线：大选年的特殊背景、美国能否“软着陆” 海外大选年，包括美国在内的多个主要经济体进行选举，或牵动资产价格表现。民主党试图推销“拜登经济学”，但高通胀是软肋，尤其巴以冲突后，或更促中美经贸等关系缓和。当前美国居民资产负债表健康+收入维持较高增速+金融风险有限，本轮紧信用的过程大概率偏温和，软着陆是基准情形。货币紧缩的滞后效应或在明年充分体现，2024H1 实际利率可能小幅抬升。资产价格层面则存在“盈利高速增长——美联储降息——通胀仍明显高于2%”的不可能三角。 2024 年市场主线：全球央行转向与“逆行者”日本央行 本轮海外加息周期已至尾声，部分新兴市场已开始降息，欧美英央行大概率已结束加息，全球流动性转向的格局正逐渐清晰，在末次加息→首次降息的区间内，美债、黄金、美股、美元等资产有望先后表现。但日本央行可能“逆水行舟”，2024 年政策组合或转为“宽财政+紧货币”，将增加日债利率上行风险和财政不确定性，也可能引发套息交易逆转，导致资金回流日本，对美债等资产产生一定冲击。国内新旧功能切换背景下，关注制造业尤其是高新技术产业，如新能源车、半导体和医药。 2024 年配置思路：再配置的动能放缓 1）2024 年全球资金再配置有望发生新变化：23 年以来全球资产配置更聚焦确定性，外资成长性偏好印度，稳定性偏好日本，2024 年随着美联储转向宽松，市场风险偏好抬升，资金可能博弈“落后资产”的反转机会，关注港股等弹性。2）关注估值的极致与反转潜力：多资产的估值已处于历史极值附近，建议重视均值回归力量，不过变局年代需仔细分辨长期趋势和周期波动；AH 股估值期待演绎修复行情，结构上微盘股不确定性加大，美股尤其科技龙头股估值偏高情绪或延续。3）全球资产强相关+高波动模式下，大类资产相关性提升，“传统”资产配置决策（股债组合）有效性降低。 风险提示：美国大选对经济、政策和市场的影响；美联储加息节奏，日本央行 YCC 调整；国内地产、地方债务等灰犀牛风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 宏观环境：周期错位与全球资金再配置 ........................................................................................................................ 5 回顾：三大主线下内外有别、债强股弱 ......................................................................................................... 5 2024 年宏观象限：财政-货币如何摆布是核心 .............................................................................................. 6 2024 年市场主线：大选年下的经济、政策换挡 ......................................................................................................... 11 主线一：全球大选年，拜登 VS 特朗普或再上演 ......................................................................................... 11 主线二：美国经济“软着陆”能够顺利实现吗 ................................................................................................. 12 主线三：全球央行转向与“逆行者”日本央行 ................................................................................................. 16 主线四：产业趋势关注新能源车、半导体和医药 ........................................................................................ 18 2024 年配置思路：再配置的动能放缓 ........................................................................................................................ 21 思路一：全球资金再配置的新变化 ...............................................................