2024年债券市场展望：利率仍有一些下行空间

光 大 证 券 · 研 究 所 2023年11月8日 1 证券研究报告 2023年11月8日 张旭 执业证书编号：S0930516010001 利 率 仍 有 一 些 下 行 空 间 ——2 0 2 4 年 债 券 市 场 展 望 光 大 证 券 · 研 究 所 2023年11月8日 2 请务必参阅正文之后的重要声明 我国利率体系和调控框架 ③在利率走廊的辅助下，引导DR围绕政策利率为中枢波动。 ④各LPR报价行在MLF利率的基础上加点报价。 ⑤经市场交易形成 ① ② ①+②央行每日、每月月中开展OMO、MLF操作，持续向市场释放短期、中期政策利率信号。 央行政策利率 市场基准利率 市场利率 7天逆回购利率 DR007 MLF利率 LPR 国债收益率 货币市场 利率 信贷市场 利率 债券市场 利率 cVaVlZnURZTWYW7NdNaQoMqQoMtQkPqRpOlOmNoRbRmNtPMYsPwPxNmNnP光 大 证 券 · 研 究 所 2023年11月8日 3 请务必参阅正文之后的重要声明 OMO和MLF利率的变化具有趋势性 政策利率具有趋势性， 不会在短期内反复改变运行的方向。从长期来看 ， 2019 年 末 开 始 降息，未来大概率仍是降息趋势。 从中短期来看，我们相信人民银行会根据当时的经济金融的运行状况和宏观调控的取向，科学地决定是否降息。 MLF利率的下行可以加大对实体经济融资支持的力度，但是也不可避免地“支取”了LPR加点幅度的下行空间。 图表1：贷款基准利率与MLF利率 数据来源：Wind，光大证券研究所 纵坐标：% 数据截至：2023年10月 2.42.62.833.23.4Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-231Y MLF利率 4681012Feb-89Feb-93Feb-97Feb-01Feb-05Feb-09Feb-13Feb-17Feb-211Y贷款基准利率 光 大 证 券 · 研 究 所 2023年11月8日 4 请务必参阅正文之后的重要声明 降息与降准的可能性 图表2：MLF利率与LPR 图表3：商业银行净息差 1.651.92.152.42.65Dec-10Jun-12Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19Jun-21Dec-22净息差 数据来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年6月 4.14.34.54.74.9Aug-19Jan-20Jun-20 Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22 May-23Oct-235Y以上LPR 3.33.53.73.94.14.3Aug-19Jan-20Jun-20 Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22 May-23Oct-231Y LPR2.52.72.93.13.3Aug-19Jan-20Jun-20 Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22 May-23Oct-23MLF利率  当前我国商业银行净息差持续收窄，利润同比增速也有所下降。净息差的过度降低会对金融支持实体经济的可持续性形成制约。  下一阶段央行有可能先通过发挥存款利率市场化调整机制作用、指导自律机制强化对协议存款等高息品种的自律管理等手段引导银行负债成本稳步下行，此后再降低MLF利率并引导LPR下行。 数据来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年10月 光 大 证 券 · 研 究 所 2023年11月8日 5 请务必参阅正文之后的重要声明 降息与降准的可能性 图表4：法定存款准备金率 33.544.555.5Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23MLF余额  降准是诸多流动性补充工具中效果最为彻底的一个。  降准具有节约金融机构的资金成本、缓解其净息差和利润增长压力的作用。  当MLF余额接近5万亿元后央行常会择机实施降准以缓解MLF续作压力、减少MLF对担保品的占用。  未来三个月内存在降准的可能，当前至明年末大概率会降准0.5-0.75%。 20.0 17.5 17.0 14.5 13.0 12.5 11.5 11.0 10.5 10131619201220152016201820192020202120222023存款准备金率（大型银行） 数据来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2023年10月末 图表5：MLF余额 数据来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年11月6日 图表6：商业银行净息差 1.651.92.152.42.65Dec-10Jun-12Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19Jun-21Dec-22净息差 数据来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年6月 光 大 证 券 · 研 究 所 2023年11月8日 6 请务必参阅正文之后的重要声明 降准谜题 错误的方法 看似收紧 看似放松 流动性的期限更长 流动性的成本更低 流动性的数量变少  正确的方法（通过DR007等利率的走势便可以很好地做出判断）  如果降准之后一段时间内DR007等利率趋势性下行了，那么对于金融市场而言政策便是边际放松的；  如果上行了，便是边际收紧的；  如果没有明显的变化，便是中性降准。 光 大 证 券 · 研 究 所 2023年11月8日 7 请务必参阅正文之后的重要声明 DR007等货币市场利率以OMO利率为中枢波动 图表7：DR007及其滤波值与OMO利率 数据来源：Wind，光大证券研究所 上图：%；下图：bp 数据截至：2023年11月3日 1.21.622.42.8Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-237D OMODR007DR007（H-P滤波值） -80-60-40-20020Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23DR007（H-P）-OMO  2018 年 下 半 年 以 来 ，DR007一直较好地围绕OMO利率波动。  DR007 与 OMO 之 间的利差具有非对称性，即向下的偏离大而向上的偏离小。  当 前 DR007 与 OMO利率之间的利差已处于历史较高水平。  从滤波值上看，未来资