2023年三季报3个股票组合与1个行业组合：怎么看分红与成长的“跷跷板”

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2023 年 11 月 12 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨 A 股市场策略】-4 月决断：一季报后的行业比较思路》 2023-05-07 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 3 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前 瞻》 2023-02-25 怎么看分红与成长的“跷跷板”——2023 年三季报 3 个股票组合与 1 个行业组合 1. 上期回顾：景气超额+2.8%、价值超额+0.9%、分红超额-0.2% 上期组合收益（基于 2023 年中报，持有期 23/9-23/10，基准-沪深 300）： 【景气】：收益-2.3%，超额+2.8%；2023 年收益-6.6%，超额+1.1%。 【价值】：收益-4.2%，超额+0.9%；2023 年收益+7.6%，超额+15.4%。 【分红】：收益-5.3%，超额-0.2%；2023 年收益+7.5%，超额+15.3%。 2. 红利资产的短期节奏与长期逻辑 分红组合在连续 5 期跑赢沪深 300 指数之后，上一期小幅跑输 0.2%。那么，红利策略短期的波动如何看待，长期是否还值得加配，怎么挑选红利资产？ （1）问题一：近几年红利资产超额收益的驱动力来自哪？ 红利策略自从 20Q3 以来一直都比较有效，22-23 年特别突出。但是从驱动力角度，红利有时候是主导因子、有时候却是被动结果：①20Q3-22Q2 驱动力来自能源价格的上涨，代表：神华；②22Q3-22Q4 驱动力来自避险需求，代表：山东高速；③23Q1-23Q2 驱动力来自“中特估”，代表：移动；④23Q3-23Q4 驱动力来自避险需求，代表：山东高速。 （2）问题二：怎么看红利资产与其他资产的“跷跷板”效应？ 红利资产频繁的表现出与顺周期或景气成长的“跷跷板”效应。几个层面理解： 一是资产性价比考虑。红利资产（深度价值类红利资产）的特点是资产有安全边际，但估值有上限。比如美股杜克能源等典型高股息标的，长期股息率中枢在 4-5%、估值中枢在15-20 倍，对于红利资产来说，最重要的是买的足够便宜。 二是资金的短期行为。特别是当高分红叠加了主题效果之后（比如今年的“高分红+中特估”题材），在交易变得拥挤之后，资金会有兑现收益的必要。 三是其他更强主线出现。比如去年底的顺周期（茅台、地产链）、今年二季度的景气成长（AIGC），以及三季度以来顺周期（茅台）、景气成长（AIGC、创新药）的阶段性热度提升，都带来了红利资产的明显跑输。 还可从股债差角度来理解：22 年上半年-23 年中，红利资产持续跑赢，刚好对应着股债差从【+2X】持续回落至【-2X】的过程。而今年 8 月以来，股债差在【-2X】获得支撑，顺周期、景气成长部分也有积极变化，此时资金从红利资产里抽水，开始往其他方向配置。 （3）问题三：哪些资产具备长期稳定高分红的能力？ 当前增长中枢下移的低利率环境中，红利资产具备长期配置价值。对于长期资金来说，一方面是择时（买的足够便宜），另一方面是要买到具备长期高分红能力的标的。但事实上，不管是国内还是国外，长期稳定高分红是一件很难的事情。 从美股和 A 股经验来看，长期高分红标的主要来自两类行业：一类是盈利稳定的传统行业（强资源禀赋支撑），如公用事业、烟草、银行、电信运营商等；另一类是增速稳定、偏消费的行业（强品牌溢价支撑），如家电、饮料、食品、药品等。 3. 选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文） （1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+31.4%，本期选股 40 支） （2）价值组合：ROE 较高且长期稳定（年化+25.2%，本期选股 41 支） （3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+21.8%，本期选股 26 支） 4. 行业组合：本期共选出 6 个行业 上一期（2023Q2，持有期 23/9-23/10）：组合收益率-4.07%，相比沪深 300 超额+1.05%，相比偏股混基指数超额+0.73%。最新基于三季报选出 6 个行业：白酒、个护用品、文娱用品、消费电子、公路、港口。 风险提示：宏观经济风险，国际地缘政治风险，模型假设因素变化等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 上期回顾：景气超额+2.8%、价值超额+0.9%、分红超额-0.2% ........................................... 4 2. 专题讨论：红利资产的短期节奏与长期逻辑 .......................................................................... 5 2.1. 近几年红利资产超额收益的驱动力 ......................................................................................... 6 2.2. 怎么看红利资产与其他资产的“跷跷板”效应 .................................................................. 7 2.3. 哪些资产具备长期稳定高分红的能力 ..................................................................................... 9 3. 最新结果：景气、价值、分红三个组合 ................................................................................ 14 3.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性） .............................................. 14 3.2. 价值组合：ROE 较高且长期稳定（长期盈利能力） ....................................................... 16 3.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力） ....................................