2024年度转债市场展望：重塑市场张力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 重塑市场张力——2024 年度转债市场展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 殷超 SAC No. S0570521010002 yinchao014790@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 方翔宇 SAC No. S0570122070155 fangxiangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券 2024 年度投资峰会 2023 年 11 月 06 日│中国内地 年度策略 核心观点 展望 2024 年，我们认为转债面临的是“股市略偏强+转债估值贵”的大环境，预计整体回报将有望好于债，但不确定性高，结构上“板块 β≈风格β>个券 α>股市 β”。从转债四大核心驱动力看：①股市张力有望得到重塑，赚钱效应逻辑上好于今年，关键在名义 GDP 微抬叠加美联储降息等共振，预计正股至少能提供小幅正回报；②转债估值虽处高位，但考虑到供求、股市预期、纯债机会成本等因素，预计明年实现正回报的概率更大；③条款博弈对转债整体回报影响不明显，仍主要体现在个券层面。 股市展望：期待 2024 年重塑市场张力 近五年 A 股市场频繁进行风格切换，挑战增多。明年市场张力有望重塑：1、名义 GDP 增速微抬→业绩驱动；2、美联储开启降息周期→分母端/估值驱动；3、股市供求关系略好转→保持弱平衡；4、存量博弈到极致→新主线与新主题；5、股市相对债市更具吸引力。我们对 2024 年股市的判断是：1、股指有望实现正回报，市场张力得以重塑，而空间则取决于有利因素的共振程度；2、节奏上可能是震荡上行，下半年机会更多；3、风格切换有望出现，大盘成长好于价值、动量与反转兼顾，从生态链、技术、供求、主题角度寻找行业机会；4、风险点主要在外部地缘、内部监管等。 转债供求：双向小幅扩容 转债供给方面，2023 年规模收缩明显，但个券数量仍基本保持增长。我们判断，2024 年转债新券发行总量大致为 1600~1700 亿，数量可能在 170支左右，净供给可能在 600~700 亿，电新、电子、医药等行业新券补充相对更快，而公用板块的筹码则或因赎回而快速萎缩。转债需求方面，2023年，在股弱债强的大背景下，公募基金对转债的配置仍保持较高热度，持仓集中的提升增加了实际定价权。我们判断：1、2024 年公募等机构的渠道端期待通过转债产品博弈股市变盘，但由于高估值等因素，实际操作难度大；2、其他群体预计整体规模变动偏正面，但幅度较小、影响不明显。 转债估值：预计保持偏高位运行 2023 年转债估值基本保持高位震荡，波动相对 2022 年进一步收窄。展望2024 年，我们认为核心因素对转债估值影响大多偏正面，预计转债估值继续保持历史高位。理由：1、股市预期对转债估值整体偏正面，但问题是赚钱效应还不足；2、转债供求保持紧平衡，预计对转债估值影响有限；3、赎回与下修比例都会增多，合力对转债估值的影响可能更偏负面，但影响幅度预计不大；4、转债面临的机会成本仍很低，预计明年仍是转债估值的重要支撑。结构上看，低价、大盘券绝对估值仍相对便宜，小盘、新券赔率还不够好，电子、汽车、基础化工等板块转债估值明年抬升空间更大。 条款博弈：双向增加，果断兑现 2022 年以来，股市进入相对弱势的阶段，转债发行人下调转股价的案例明显增多。展望明年，我们依托价格安全垫进行博弈，大致有两类机会：一是规避回售，重点看公司财务情况，兼顾转债价格，譬如希望、恒逸、维尔、翔鹭；2、二是促转股，更关注公司业绩和正股估值，譬如拓斯、山玻、美诺。赎回方面，我们推算，明年转债赎回规模可能有 1000~1100亿，提防：1、苏租、中银、大秦、招路等大盘转债，属于潜在赎回品种，规模在 330-420 亿；2、高平价转债（剔除大盘），预计 200-250 亿；3、G 三峡 EB1、长证等到期赎回，约 460 亿。 风险提示：外部环境恶化；再融资等政策持续收紧；业绩链条传导不畅。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场回顾：股指一波三折，转债艰难收涨 ............................................................................................................. 4 股市回顾：内外承压、预期反复，股指“一波三折” ........................................................................................ 4 转债回顾：“股弱、券贵、赎回”三重压力下，转债回报艰难收涨 .................................................................. 6 股市展望：期待 2024 年重塑市场张力 ................................................................................................................. 9 转债供求：双向小幅扩容 .................................................................................................................................... 16 转债供给：2024 年市场规模增速“下台阶”，但个券机会仍丰富 .................................................................. 16 转债需求：博弈股市变盘需求强，期待资金正反馈 ..................................................................................... 19 条款博弈：双向增加，果断兑现 ......................................................................................................................... 21 下修条款：2024 年有望孕育出更多机会，关键在股市表现 ........................................................................ 21 赎回条款：2024 年将有 1100 亿左右冲击 ........................