【债券分析】11月流动性月报：流动性主线从财政扰动到存单定价

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023 年 11 月 07 日 【债券分析】 流动性主线从财政扰动到存单定价 ——11 月流动性月报  10 月资金面和流动性回顾：财政因素摩擦下，资金面延续紧势 资金价格运行方面，政府债券缴款及税期等财政因素的扰动下，央行主要以 7D的短期逆回购补充流动性，资金体感舒适度较低，10 月资金面延续 9 月紧势，且资金分层压力继续加大，月末隔夜资金异常收紧。 流动性水平方面，10 月末超储率或在 1.7%附近。10 月基础货币回收或在 5200亿附近，其中政府存款的消耗或在 11000 亿附近，公开市场净投放 5690 亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在 1000 亿，现金走款和非金存款的补充或在 1500 亿、100 亿元，故 10 月末超储或减少约 2600 亿，超储率或回升至 1.7%左右。  10 月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性 月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。  11 月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善 资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较 10 月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11 月准备金对于超储的消耗或在 1770 亿元附近；3.3 万亿规模的逆回购到期，MLF 到期规模扩大至 8500 亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF 或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至 1200 亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储 400 亿元。（3）财政因素中，11 月税期规模较小仅在 5000 亿元左右（10 月 1.7 万亿左右），预计政府债券净融资规模在 9000 亿附近，较 10 月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在 1200 亿元左右，较 10 月压力明显缓解。  总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况 在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历 10 月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。 第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至 10 月 DR007 月度中枢与政策利率偏低水平为 2019 年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007 中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。 第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11 月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。 第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10 月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。 第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。  风险提示：流动性超预期收紧。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3 城投拿地占比环比提升——土地成交市场 2023 三季度报告》 2023-11-02 《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11 月信用债策略月报》 2023-11-01 《【华创固收】2023Q3 可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》 2023-10-16 《【华创固收】2023Q3 信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》 2023-10-16 《【华创固收】2023Q3 利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V 型”调整》 2023-10-15 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 10 月资金面和流动性回顾：财政因素摩擦下，资金面延续紧势 .............................. 5 （一） 资金面回顾：缴款及税期压力下，延续高偏政策利率 ................................... 5 （二） 流动性回顾：超储率水平季节性回落，流动性投放较积极............................ 9 1、 流动性总量：10 月末超储率或在 1.7%附近 ....................................................... 9 2、 公开市场操作：逆回购投放较积极，MLF 延续超量续作 ................................ 9 二、 10 月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性 ............ 10 三、 11 月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善 .................................... 14 （一） 刚性缺口：逆回购余额高位，MLF 到期年内最高 ........................................ 14 （二） 外生冲击：“购物节”现金走款或消耗流动性 .................................................. 14 （三） 财政因素：政府债券缴款及税期扰动弱化 ..................................................... 15 （四） 综合判断：资金摩擦最剧烈的时间或逐渐过去 ............................................. 16 四、 总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况