两面社融：总量好于预期，结构不如人意

2023 年 6 月 20 日 2023 年 6 月 27 日 2023 年 6 月 27 日 两面社融：总量好于预期，结构不如人意 2023 年 11 月 14 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 王誓贤 宏观研究助理 邮 箱： wangshixian@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 两面社融：总量好于预期，结构不如人意 [Table_ReportDate] 2023 年 11 月 14 日 [Table_Summary] ➢ 社融总量好于预期，但结构不如人意。10 月社融增量 1.85 万亿元，同比多增 9366 亿元，预期值 1.83 万亿元。从几个社融分项可以看出，实体信贷和信托贷款为同比略增，其他分项或同比少增或同比多减，仅政府债券融资同比大增 1.28 万亿元。主要是因为 10 月是 7 月 24 号中共中央政治局会议“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的落地月。具体看，10 月各地方政府共发行 13962.85 亿元地方政府债券，其中包含 25 个地区发行的 10126.79 亿元用于化债的特殊再融资债券，占比超过 70%，而去年同期由于不涉及此操作，该项债券没有发行。此外，去年同期的用于项目建设的新增专项债券，用于填补地方赤字的新增一般债券和用于偿还到期地方债券本金的普通再融资债券发行量虽都高于今年，但并不足以弥补未发特殊再融资债券的量。而且去年同期国债融资也不如今年多。 ➢ 地方化债对社融的干扰可能只是短期的，暂时的。据我们统计，11 月特殊再融资债券的发行量已经较上月明显减少，截至本月 16 号，该债券仅发行 2426.3 亿元，而上月在国庆长假未发的情况下，截至当月 16 号就已发行 3196.52 亿元。我们预计在 10 月开展大规模债务置换后，11 月和 12 月两个月可能不再是化债大月，对应的特殊再融资债券发行量可能会远低于 10 月。所以我们认为后续地方化债对社融增量的支撑效应可能会较快减弱；由于四季度还有万亿国债的增发，所以后续政府债券融资还有望贡献社融较多增量，只是可能没有 10 月那么显著。剔除政府发债的因素，下半年以来各月的实体经济信贷数据均表现一般。 ➢ 信贷数据表明我国经济修复空间还比较大。10月新增信贷好于预期，在各个分项中，居民中长贷同比略增 375 亿元，居民短贷同比多减 541 亿元，企业短贷同比少减 73亿元，企业中长贷同比少增 795亿元。票据融资和非银贷款同比分别多增 1271 亿元和 948 亿元。其中居民中长贷自 9月以来有企稳向好的趋势，可能与存量房贷利率调降对居民购房的刺激有关。居民短贷同比多减，和 9 月同比多增的情况差异明显，我们推测10 月为前期冲量后的回调。企业方面，因为去年 10 月已有政策性开发性金融工具、专项债结存限额和设备更新改造再贷款这三个带动企业投资的增量工具开始落地，而本季度的万亿国债增发在 10 月还没有落地，所以我们认为 10 月企业中长贷同比少增是基数效应所致。后续随着万亿工程建设国债的落地，企业信贷有望迎来改善。 ➢ M1 增速下滑，三季度信贷脉冲走弱，进一步表明我国经济动能尚待修复。10 月 M1 同比增长 1.9%，增速较上月低 0.2 个百分点，较去年同期低 3.9 个百分点。10 月 M2 同比增长 10.3%，与上月持平。M1 和 M2 增速剪刀差比上月有所扩大，和新增信贷数据类似，都表明国内经济动能仍有较大的修复空间。进一步观察，从前三季度的信贷脉冲（广义信贷/名义 GDP 的同比变化）和 GDP 同比增速看，我国经济也表现为修复动能不足。两相呼应，可见四季度初我国经济也未见明显修复，后续还得看万亿国债的落地效果。 风险因素：地方化债超预期；万亿国债落地效果不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、地方化债干扰社融 ............................................................................................................... 3 二、票据融资和非银贷款带动信贷增长 ................................................................................... 6 三、M1 增速下降，经济动能尚待修复 ..................................................................................... 6 风险因素 ...................................................................................................................................... 8 图 目 录 图 1：10 月新增社融主要靠政府债券融资支撑........................................................................ 3 图 2：10 月国债和地方债净融资和去年同期对比 .................................................................... 4 图 3：10 月不同类型地方债券发行量和去年同期对比 ............................................................ 4 图 4：特殊再融资债券发行节奏 ................................................................................................ 5 图 5：10 月信贷多增主要靠票据融资和非银贷款拉动 .......