宏观点评：“喜忧参半”的10月金融数据

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20231113 “喜忧参半”的 10 月金融数据 2023 年 11 月 13 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《明年“宽财政”空间有多大？》 2023-11-13 《美国财政知几何—海外宏观经济周报》 2023-11-12 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 超预期的 10 月信贷数据，市场该如何理解？PMI、CPI 数据的接连转弱为拐点过后经济复苏增添了几份不确定性，而 10 月人民币贷款超预期新增 7384 亿元看似打消了顾虑，但拆分来看，回落的居民借贷、创新高的票据冲量，以及再探底的 M1 增速，还是跳不出“需求弱复苏”这一核心制约。 ◼ 10 月金融数据向市场释放的信号是，第一，政策宽信用有接续、但居民需求难站稳，结合通胀二次探底，目前出行因素回撤后的居民消费修复相较企业项目“透支”问题更显坎坷。 第二，中央财政已经开始发力，10 月政府债超季节性天量新增，化债与增发国债支撑下的四季度社融同比增速料将继续回升，而这一阶段下的货币政策更多以配合为主，对市场指引较弱。 ◼ 央行近期表态“做好金融支持地方债务风险化解工作”、“将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”，本轮“财政发力、货币接续”与此前 6 月及 8 月央行“快速出手”的货币政策先行模式有所不同，四季度市场的增量信号更多在新项目落地以及财政后续行动上；而货币宽松落地的顺序来看，降准或在降息之前，以缓解发债下的资金紧张，降息则受到汇率压力牵制。 ◼ 10 月金融数据具体来看，企业短贷季初减少 1770 亿元，延续今年 6-7月跨级后贷款冲量的到期现象，但“振幅”较去年同期收敛。 企业中长贷新增 3828 亿元，同比在高基数下仍未转正（去年同期信贷虽然总量偏低，但央行推出 2000 亿设备更新改造再贷款的快速落地支撑了 2022 年 10 月企业中长贷）。我们在此前的点评中多次指出，企业中长贷托举总量是今年信贷投放的最大特点，这也同时印证了以对公长贷工具为主逆周期政策正向稳预期、产业转型、结构优化等方向迈进。中央金融工作会议强调要优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业。 而对此央行此前就已做提前部署：9 月 20 日央行提出“加强逆周期调节和政策储备，以高质量金融服务助力高质量发展”；9 月 27 日央行三季度例会表示下阶段工作“构建金融有效支持实体经济的体制机制，引导金融机构增加制造业中长期贷款”。今后信贷投放料将更加注重质效，城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设“三大工程”无疑是重点金融支持方向，我们预计 11 月及 12 月对公长贷投放节奏趋于平稳。 居民短贷减少 1053 亿元，为历史同期低点，降幅大于受疫情扰动限制消费场景的去年同期。考虑到订单支付向前错位，双节的消费热度对 10月居民贷款构成的支撑有限，反而体现出需求集中释放后的“淡季更淡”现象。 居民中长贷新增 707 亿元。在去年疫情影响下居民就业及收入预期低迷、基数偏低的背景下同比微增 375 亿元可谓喜忧参半：一方面，9 月末存量房贷迎批量调整，央行数据显示本轮下调涉及规模超 22 万亿元，平均降幅 73bp，相当于户均每年减少利息支出 3200 元，对居民收入及按揭早偿压力有一定缓解。观察 RMBS 条件早偿指数，10 月环比回落25 个百分点，但仍高于去年同期；另一方面，楼市“银十”平淡收官，多地挂牌量高增但交易温和。 票据融资季初大幅“补位”，同比多增 1271 亿元。10 月票据利率震荡，全月中枢下行，显示经济回升动能不足背景下季初实体融资需求偏弱。票据冲量规模不及今年 7 月，近期资金面紧张可能有所限制。信贷整体弱势下非银贷款趋于增长，同比多增 948 亿元。 直接融资方面，10 月多省市集中发行特殊再融资债，叠加剩余地方专项股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 债供给放量，政府债在金融数据小月天量新增 1.56 万亿元，同比多增1.28 万亿元。企业债同比少增 1269 亿元，资金利率偏紧下部分企业融资可能转向信贷。 非标方面，信托、委托贷款同比变动 454 亿元、-899 亿元。经济修复整体动能偏缓，表外压降力度仍维持较低水平。中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，今后金融表外融资渠道支持地产行业或有所放量。 中央财政发力下 10 月社融存量同比增速反弹三个百分点至 9.3%，M2增速维持在 10.3%，M2-社融“剪刀差”继续收窄。10 月 M1 同比继续下探至 1.9%，企业预期的拐点仍未到来。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。 股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 6 图1：10 月信贷投放：总量超预期，但结构偏差 注：历史值范围为 2008 年至 2022 年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：政府债天量新增 图3：企业部门投资贷款接近历史高位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000总新增信贷居民居民短贷居民中长贷企业企业短贷企业中长贷票据2023-10历史同期最大值历史同期最小值亿元当月新增信贷规模：02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年亿元新增社融：政府债券0510152025302011201320152017201920212023企业及其他部门固定资产贷款余额:同比%股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 6 图4：按揭早偿现象继续缓解 图5：二手房挂牌量近期回升 数据来源：iFind，东吴证券研究所 数据来源：文旅部，东吴证券研究所 图6：10 月新增社融结构 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0.050.100.150.200.252022-022022-062022-102023-022023-062023-10RMBS条件早偿率指数202530354045505560652023-012023-032023-052023-072023-092023-11二手房出售挂牌量指数:四周移动平均8月地产新政-20,000-15,