随波逐势：美元流动性与大类资产配置展望

证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com 随波逐势：美元流动性与大类资产配置展望 2019年5月8日、9日 中国 · 上海 证券分析师：牛播坤；执业编号：S0360514030002；邮箱：niubokun@hcyjs.com CONTENTS 目录  风险溢价的结构性变化  贸易争端冲击下的全球市场  中美大类资产配置逻辑对比  下半年资产配置展望 SECTION 风险溢价的结构性变化 1 债券风险溢价持续下行 图表1：2008年以后全球债券风险溢价持续下行 资料来源：Bloomberg，华创证券 主要经济体央行扩表日渐成为创造增量信用的主体 金融强监管引发美元流动性短缺，新兴市场与美国长债利差收窄 3 通胀风险溢价持续下行 图表2：美欧日通胀风险溢价补偿低迷 资料来源：Bloomberg，华创证券 原油市场供应结构剧变，北美页岩油产量激增，国际油价承压 中国国内的产业与债务结构失衡，资产价格制约企业部门竞争力 4 股票风险溢价跌向历史低位 图表3：中美欧股票风险溢价再度逼近10年低位 资料来源：Bloomberg，华创证券 股票回购扭曲上市公司EPS，流动性因素重要性驱动基本面 汇率与债务展期成本决定中国股市ERP；利率、信用风险定价驱动资产轮动 5 资产配置的核心收益贡献: 波动率风险溢价 图表4：波动率日渐成为中短期投资者战术资产配置，增强组合收益的主要工具 资料来源：Bloomberg，华创证券 狭义做空波动率: 基础资产组合增强收益，直接做空VIX，卖出Straddle 广义做空波动率: 另类投资，PE/VC 6 SECTION 贸易争端冲击下的全球市场 2 美债海外持有占比骤降 图表5：2017年四季度开始海外投资者加速减持美债 资料来源：Bloomberg，华创证券 贸易政策让新兴市场汇率承压，美元流动性短缺侵蚀长债利差 美国境内长期投资者投资组合中，现金比例太低 8 美元流动性变化与全球股市表现 图表6：2018年两次股市调整之前，美元流动性率先收紧，2019年则完全相反 资料来源：Bloomberg，华创证券 新兴市场美元回流受阻，美债海外需求不足，本地投资者抛股买债 3月美国财政部现金储备骤降，美元流动性改善支撑股市二季度向好 9 美元流动性对风险溢价有决定性影响 图表7：美元流动性供给变化会系统性的影响全球股市表现 资料来源：Bloomberg，华创证券 美元互换利差衡量美元流动性风险，全球信用风险 (Borio, Claudio EV, et al (2016).) 美元互换基差是全球股市和债市波动率肇始的共同原点 10 美股与美债年度负收益 图表8：2018年两次股市调整之前，美元流动性率先收紧，2019年则完全相反 资料来源：Bloomberg，华创证券 本地投资者再平衡投资组合，为联邦赤字融资，美联储独立性受攻击 自1994年以来，美股与美债同时年度负收益 11 SECTION 中美大类资产配置逻辑对比 3 中美两国60/40投资组合收益对比 图表9：60/40投资组合在A股偏市场中性，在美股偏保守，区别在于波动率差异 资料来源：Bloomberg，华创证券 2004年2Q至2019年1Q，60/40组合季度收益大于20%的样本有9个 除2007年连续4个季度外，正收益大致持续三个季度 13 14 货币政策放松对总需求的刺激稳定经济前景 短期通胀压力抬升不足以改变央行政策方向 图表10：货币剪刀差触底隐含经济企稳，通胀压力逐步累积 资料来源：Bloomberg，华创证券 中国长债面临温和的通胀压力 15 图表11：通胀风险溢价拐点稳定的领先于长债利率趋势变化 资料来源：Bloomberg，华创证券 长期与短期通胀损益补偿利差隐含着未来通胀风险溢价 2011年美联储实施Twist Operation造成长债利率与通胀风险溢价背离 通胀风险溢价指引美国长债利率趋势 A股的驱动从企业盈利过渡到流动性 权益资产估值提升愈发依赖长端利率下行，股债切换来自利率风险 上证指数十年不涨，类似美股1964-1981年，两国货币都在切换锚定 图表12：A股上市公司盈利跑输长期利率，市值扩张依靠货币宽松与房地产的相机决策 资料来源：Bloomberg，华创证券 16 美股的驱动一直是业绩主导 企业资本回报跑赢长端利率，股市就上涨，反之亦然 经历经济下行冲击后，美股RoE仍能回到前期高点（价值投资的核心） 图表13：每轮周期美股上市公司RoE都能回到前期高点，业绩驱动市值扩张 资料来源：Bloomberg，华创证券 17 发达与新兴市场股市相对表现取决于汇率 美股与EM股市估值差异来自汇率不稳定；增持EM股票是做空汇率波动率 经济预期决定二者扩张/收敛时，具体的股市运行方向 图表14：新兴市场股市估值折价是因为其汇率波动率更高 资料来源：Bloomberg，华创证券 18 跨大西洋私人部门杠杆差异决定美元强弱 南欧国家财政问题的本质是美元短缺，欧元区的债务结构与东亚国家类似 人民币国家要储备资产+结算货币并重 图表15：美德10年期国债利差驱动近10年的美元趋势 资料来源：Bloomberg，华创证券 19 20 远期曲线月差二次探底，原油价格反弹 OPEC当前日产量比2015年峰值低300万桶，伊朗原油日产量280万桶 上行风险: 利比亚原油产量下降；下行风险: 委内瑞拉原油产量接近15年低点 图表16：原油远期曲线从升水回归贴水，近月油价反弹； 资料来源：Bloomberg，华创证券 SECTION 下半年资产配置展望 4 22 国内市场 宏观杠杆率抬升增强经济韧性, 二、三季度经济平稳增长, 四季度下行压力凸显; 金融供给侧改革背景下, 通胀脉冲式上升约束央行流动性供给结构, 而非流动性供给总量, 也不足以终结货币宽松周期; 二季度股债60/40组合料将有明显正收益, 三季度降至个位数, 下半年是A股收益/风险比下降, 利率债吸引力上升。 23 海外市场 家庭消费乏力，减税政策效用递减，下半年GDP增速大概率回落，衰退风险犹存；大规模基建是主要上行风险； 原油供给波动加大、弱势房地产市场拖累美联储加息； 二、三季度美股或有正收益，美元与长端美债利率上涨，四季度美股回调，美债利率回落至2%左右。 24 风险提示 中国央行超预期紧缩货币政策; 美国大规模基建落地。 25 分析师联系方式 华创研究所 首席经济学家 牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。 免责声明 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任