大类资产配置月报：利率债相对吸引力提升

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2019 年 5 月 5 日 大类资产配臵 大类资产配臵月报：利率债相对吸引力提升 大类资产配臵建议 资产价格反映出流动性驱动的动能减弱。央行货币政策委员会一季度例会和中央政治局会议后，股债资产价格开始反映货币政策信号的微调迹象，如图表 I-II 所示，流动性对股债资产价格的正贡献在边际减弱。但当下也不具备货币政策完全转向的条件，因此流动性也不至于形成诸如12 年下半年和 13 下半年“钱荒”那样的拖累（图表 III-VI）。如我们上期月报所述，短期流动性对股债影响可能是同向的，也就是说利率下行，估值扩张，利率上行，估值收缩。而资产价格反映的增长预期在 4 月初PMI 公布前后显著上修，之后维持相对稳定。 股市待盈利接力，短期波动提升；长债收益率陡峭提升后，相对吸引力有显著提升。我们在上期月报《股债双牛的理想与现实》中分析了股债双牛后续的演绎，参照历史经验，利率在 3%左右发生的股债双牛后续往往是债牛的拐点、股牛的开启，不过利率上行、股市上行趋势的确认往往需要数月的时间。在此之前，利率在 3%上下还有波动，股票指数最大回撤也往往超过 10%（图表 VII-X）。当前股票估值从年初的低位修复至接近中位数水平，从估值扩张到盈利接力的过渡期内，股票的波动率可能提升。而十年期国债收益率在过去的一个月内快速提升 32bps 至3.39%，最高一度达到 3.42%。从我们持续跟踪的股债相对吸引力指标来看，股债内在回报率的比值已经降至过去五年 47%分位数水平，最低曾达到 39%分位数，股债相对吸引力的天平已经从年初的偏股逐渐向债券倾斜（图表 5）。我们将利率债从低配上调至标配，并相应降低信用债配臵比例，维持其他资产配臵建议不变。 然而股债相对吸引力指标还未触发从股到债的轮动。如图表 5 所示，我们的股债轮动策略 2010 年以来的年化回报率 18.3%，同期股债年化不到4%，这一策略基本能够识别股债资产相对价值的顶部和底部。基于该策略，虽然当前债券的相对吸引力在提升，然而还未到从股到债轮动的触发点。静态测算，如果维持债券收益率不变则意味着股指再上涨 30%则将触发轮动，如果维持股价不变则意味着债券收益率上行 97bps 则将触发轮动。我们改进后的股债择时模型也显示继续配臵股票（详情参见《方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么？》）。 关注对减税降费的预期差。通过对股债资产价格的分解（图表 I），年初降准后流动性开始驱动股价上行；2 月中旬公布社融和信贷数据后对增长预期开始上修，并逐渐成为股价的核心驱动力；4 月初 PMI 重回荣枯线以上对经济预期继续上修；4 月中旬央行重提“闸门”，流动性正贡献边际减弱；然而唯独对减税降费的反应较为平淡，这也是可能存在预期差的地方。减税降费会直接降低企业当期的税费率，推动盈利加速增长，长期有助于修复企业的盈利能力。继 4 月 1 日增值税率下调后，5 月 1日开始企业承担的职工基本养老保险费率也将下调，与此同时核定缴费基数也会下调，这将全面降低企业的费用率，尤其是之前合规缴费的企业。往后看，随着减税降费的见效，下半年需求企稳，以及去年下半年低基数的影响，预计未来企业盈利增速有望逐季好转，这样的盈利状况将利好于股票资产。 过去一个月大类资产表现 全球大类资产表现排序：股票>信用债>大宗商品>利率债。过去一个月，除了利率债，全球其他主要大类资产综合指数均录得正回报，全球股指 （接下页） 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 大类资产配臵月报：股债双牛的理想与现实 (2019.04.01)•大类资产 | 资产配臵方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么？ (2019.03.18)•大类资产 | 大类资产配臵月报：信贷开门红后大类资产如何演绎？ (2019.03.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之二十：“目标风险”的海外经验与中国实践 (2019.02.19)•大类资产 | 大类资产配臵月报：资产定价主导因素的切换 (2019.02.10)•大类资产 | 大类资产配臵月报：更低的起点(2019.01.02) 中金公司研究部: 2019 年 5 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 上涨 3.4%，其次是高收益债的 1.3%，高评级债和大宗商品也分别上涨 0.5%和 0.3%，而全球利率债则下跌 0.6%。整体依然延续风险资产跑赢避险资产，但是资产内部分化加剧。股票资产中发达跑赢新兴的风格延续与加强（3.6% vs. 2.1%），受到石油价格提振，新兴市场中俄罗斯和墨西哥表现突出。债券依然是信用债好于利率债，高收益债信用利差进一步压缩。商品中原油大涨 6.4%，年初至今涨幅已达到 35.3%，工业金属和农产品下跌均超过 3%，黄金下跌 1%，短期已进入明显的低估区间。五一假期期间，海外市场整体平稳，美股再创新高，大宗商品、债券普遍小幅下跌。 国内大类资产表现排序：大宗商品>股票>债券。商品内部呈现分化，螺纹钢涨幅超过 6%，玉米也有明显涨幅，黄金震荡持平，铜下跌 1.6%。股票的风格相比上个月明显反转，大盘好于中小盘，沪深 300 上涨 1.1%，而中证 500、创业板下跌均超过 4%。经济回暖，货币政策有边际微调迹象，使得主要债券资产均录得负回报，其中利率债跌幅超过信用债，高评级跌幅超过高收益。收益率曲线整体上移，信用利差进一步压缩。中美利差继续扩大，人民币贬值压力减轻。 大类资产配臵组合过去 1 个月/12 个月表现如下：1）BL 配臵组合 0.1%/5.7%，市场均衡组合 0.1%/4.7%；2）股债轮动组合 1.1%/29.2%；3）MRS 稳健组合 0.0%/-4.8%；4）RP 保守组合-0.6%/6.1%。关于模型请参见我们的大类资产配臵方法论系列报告。 中金公司研究部: 2019 年 5 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 本月图表：资产价格反映了什么？ 图表 I: 今年年初以来，股价对降准、社融增速拐点、经济数据回暖相继给予反馈，且边际弱化，而对减税降费的反映则较为平淡 图表 II: 4 月以来，十年期国债到期收益率快速上行，对经济预期的上修和流动性都是负贡献 图表 III: 2012 年 5 月盈利接力的落空带来股票市场的拐点，下半年流动性也成为拖累 图表 IV: 2012 年下半年货币政策转向也导致利率持续上行 图表 V: 流动性的负贡献在 2013 年下半年更为显著 图表 VI: 2013 年下半年所谓“钱荒”带来利率大幅上行 资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%1/61/192/82/213/53/163/294/164/275/145/256/76/207/47/17