A股趋势与风格定量观察：短期主题有驱动，中长期汇率有支撑

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 2023 年 11 月 12 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20231112 1. 当前市场观察 ❑ 短期来看，主题行情驱动下，本周 A 股继续小幅上涨。具体来看，TMT板块在热点主题的驱动下延续了上周涨势，其中传媒板块连续两周涨幅接近 5.00%。但是，考虑到国内制造业 PMI 和通胀指数短期均有所不及预期，且近期美联储再次放“鹰”后，北向资金本周又呈流出态势，基本面和资金面均对后续权益市场走势形成一定压力。 ❑ 中长期来看，从汇率角度分析，人民币企稳支撑 A 股走势。从全球视角来看，美元指数走势与美股较新兴市场股票指数的相对走势高度正相关。造成这一现象有三个主要原因：一是美元指数上升代表美国经济景气度相对偏强；二是美元升值时，新兴市场企业的原材料成本将会上行而导致利润下降；三是当美元升值时，新兴市场企业美元负债成本也会有所上行。对中国而言，美元兑人民币和中美利差的走势同样和美股与 A 股相对走势正相关。目前美元指数后续走势的不确定性仍较强，但是在中美利差修复、经济转暖、政策发力的三重因素驱动下，人民币走势企稳的中长期确定性却相对较高。因此，根据汇率端对人民币企稳的判断，中长期来看，相较美股市场存在的回落风险，A 股走势在汇率端仍将获得一定支撑。 2. 市场最新观点 ❑ 对于中长期投资者，本周 A 股整体估值中位数处于历史 26.83%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化 10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。 ❑ 对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分回归中性，具体来看流动性评分继续修复，风险偏好评分较上周小幅上行，基本面评分受 PMI 降至收缩区间影响而有所降低。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 ❑ 风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格超配大盘，成长价值风格超配价值。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 短期主题有驱动，中长期汇率有支撑 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 本周 A 股市场整体继续上涨，但结构分化较为显著，小盘和成长风格指数涨幅最大。具体来看，中证 1000 指数和创业板指数分别上涨约 1.93%和 1.88%，成长风格指数则上涨约 2.61%。短期来看，本周 TMT 板块在主题热点驱动下，延续上周涨势，其中传媒板块连续两周涨幅接近 5.00%。但是，考虑到国内制造业PMI 和通胀指数短期均有所不及预期，且近期美联储再次放“鹰”后，北向资金本周又呈流出态势，基本面和资金面均对后续权益市场走势形成一定压力。 图表 1. 本周大部分指数延续上周涨势 图表 2. 本周消费和成长风格指数修复较为明显 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 图表 3. 主题行情驱动下 TMT 板块持续走强 资料来源：招商证券、Wind 资讯 近期美元兑人民币汇率企稳态势明显，在后续美元指数下行压力增加而人民币走强利好因素积累的情况下，中长期 A 股走势仍有一定支撑。 放眼全球，美元指数走势与美股较新兴市场股票指数走势高度相关。我们以MSCI 美国全收益指数和 MSCI 新兴市场全收益指数代表美股和新兴市场股票指数，并发现美元指数与二者之间的比值长期高度相关，可以说美元指数基本决定了美国和新兴市场之间权益资产价格的走势差异。造成这一现象有三个主要原因：一是美元指数走强代表美国经济景气度相对偏强，从基本面角度来看，此时美国股票更值得投资；二是全球大宗商品主要由美元定价，当美元升值时，新兴市场1.06%0.07%1.93%1.03%-0.57%0.96%1.88% 1.64%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%本周各指数收益率0.05%-0.01%0.26%2.61%-0.18%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%本周各风格收益率-1.66 2.95 -0.89 -0.03 -1.05 0.93 0.32 0.16 1.27 1.80 2.24 1.17 -0.68 0.71 0.47 0.41 -0.40 1.84 -1.71 -0.19 -0.81 0.33 2.48 -0.11 2.12 3.81 4.35 4.95 2.19 0.45 -3-2-101234562023/11/03-2023/11/10各行业指数涨跌（中信行业分类），% 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 的原材料成本将会上行从而拖累新兴市场工业企业利润，进而影响股票价格；三是至少在 2010 年前，新兴市场国家还存在较多的美元债务，当美元升值本币贬值时，新兴市场国家企业的负债成本将会上升，进而对上市公司股价造成影响。 对中国市场而言，中美利差和美元兑人民币走势同步性高，二者同样能对中美股市之间的走势差异有一定解释意义。考虑到人民币在早期国际化程度相对没有那么高，因此我们主要观察中美利差与中美股票指数比值之间的关系。从结果上来看，与近几周我们一直在提示的结论类似，中美利差的变化的确与中美股指走势差异高度相关。当前，相较于美债利率明显的触顶回落，美元指数的表现却仍坚挺，叠加美联储近期再次放“鹰”，美元后续走势不确定性较强。不过，虽然美元走势难以确定，但是在中美利差修复、经济转暖、政策发力的三重因素驱动下，人民币走势企稳的中长期确定性却相对较高。因此，根据汇率端对人民币企稳的判断，中长期来看，相较美股市场存在一定回落风险，A 股走势在汇率端仍将获得一定支撑。 图表 4. 美元指数与全球股指相对走势高度相关 图表 5. 中美利差与美元兑人民币走势高度相关 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 图表 6. 中美利差与中美股指走势差异呈正相关相关 图表 7. 第 4 季度以来人民币走势明显企稳 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 从结构层面来看，价值风格估值占优，成长风格胜率占优：对于价值板块，当前价值成长风格的估值差分位数在 56%的中性位置，但价值板块自身 PB 分位数仅为 2%，仍占据一定估值优势；对于成长板块，一方面中美利差收窄，另一方面国内宽货币仍有较强的必要性，故从无风险利率的角度来看，成长风格后续走势在胜率上占据一定优势。综合来看，中长期建议维持价值板块相对超配状态。 0.00.20.40.60.81.01.260708090100110120130美元指数MSCI美国指数/MSCI新兴市场