银河娱乐(0027.HK)银河23Q3中场恢复超行业水平，EBITDA margin仍待提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 银河娱乐 (27 HK) 通 银河 23Q3 中场恢复超行业水平，EBITDA margin 仍待提升 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(港币): 55.00 2023 年 11 月 11 日│中国香港 博彩 维持银河增持评级，目标价为 55.0 港元，对应 24 年 EV/EBITDA 14.95x 银河娱乐发布 23Q3 财报，净收入 96.50 亿港元，同比+374%，环比+11%；GGR 为 87.46 亿港元(恢复至 19 年同期的 64%，对比行业 69%)。我们维持银河娱乐增持评级，目标价 55.0 港元，预测 23/24/25 年 EBITDA 为103.01/146.68/159.27 亿港元。核心逻辑：1）疫情前银河 16-19 年平均EV/EBITDA 为 13.8x，与同期行业平均 13-14x 相当，主要系当时公司未发力中场，且酒店房间只四千余间；2）随着银河 3-4 期开业，酒店房间将达7500，及公司发力 MICE 转型中场，故我们给予公司略高于疫情前的估值。 EBITDA margin 仍未恢复至 19 年同期水平，中场恢复超行业 银河娱乐 23Q3 经调整物业 EBITDA 为 27.68 亿港元，同比+576%，环比+12%，恢复至 19 年同期的 67%。EBITDA Margin 为 28.7%，对比23Q2/19Q3 的 28.6%/32.4%，未恢复至 19 年同期水平。VIP 毛收入 8.13亿港元(恢复至 19 年同期 13%，对比行业 38%)，同比+1352%，环比-13%；中场毛收入 74.41 亿港元(恢复至 19 年同期 108%，对比行业 95%)，同比+888%，环比+18%；老虎机毛收入 4.92 亿港元(恢复至 19 年同期 84%，对比行业 75%)，同比+748%，环比+11%。非博彩收入 22.33 亿港元。 银河 1-2 期为贡献主力，有望受益于三期新酒店和非博彩业务 银河 1-2 期贡献主要收入，23Q3 净收入 76.28 亿港元，同比+612%，环比+16%，占总净收入的 79%；物业 EBITDA 为 25.62 亿港元，EBITDA margin为 34%。星际酒店 23Q3 净收入 12.28 亿港元，同比+677%，环比持平；物业 EBITDA 为 3.47 亿港元，EBITDA margin 为 28%。银河三期已开幕，3-4 期合计将新增逾 3000 酒店房间，7 月新开莱福士酒店目标为高价值客户，9 月新开安达仕酒店旨在支持银河国际会议中心。银河三期还包含设有16000 个座位的银河综艺馆，6-7 月举办王嘉尔和 Super Junior 等演唱会，但我们认为此类明星虽人气足，目标却非赌客群体，或难以促进赌收。 全面通关客流带动博彩 GGR 回暖，年底节假有望再迎高峰 全面通关后访澳客流已回暖，今年 1 至 10 月访澳旅客量达 2272 万人次，恢复至 19 年的 68%。中场及非博彩业务有望受惠于疫后客流回归，10 月澳门博彩行业 GGR 达 195 亿澳门元，为 2020 年 1 月以来最高，恢复到 2019年同期的 74%,1-10 月 GGR 恢复到 2019 年同期的 60%。澳门政府预期 24年 GGR 为 2160 亿澳门元，考虑到澳门政府预算较为保守，此前对 23 年GGR 预期为 1300 亿澳门元，而 1-10 月 GGR 已达 1484 亿澳门元。因此我们维持行业 GGR 23/24 年恢复至 19 年的 62.3%/80.7%，即 1821/2360亿澳门元的预测。春节旺季将至，澳门作为合家欢旅游胜地，配置价值凸显。 风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，估值测算偏差。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 目标价 (港币) 55.00 收盘价 (港币 截至 11 月 10 日) 41.25 市值 (港币百万) 180,410 6 个月平均日成交额 (港币百万) 335.53 52 周价格范围 (港币) 40.35-59.80 BVPS (港币) 15.57 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (港币百万) 19,696 11,474 36,791 48,893 53,089 +/-% 52.96 (41.74) 220.65 32.89 8.58 归属母公司净利润 (港币百万) 1,326 (3,434) 8,839 14,140 15,427 +/-% (133.38) (358.91) (357.42) 59.97 9.10 EPS (港币，最新摊薄) 0.30 (0.79) 2.03 3.24 3.54 ROE (%) 1.95 (5.19) 12.94 17.71 16.31 PE (倍) 135.60 (52.48) 20.39 12.74 11.68 PB (倍) 2.63 2.82 2.48 2.07 1.76 EV EBITDA (倍) 49.37 (167.13) 16.61 10.90 9.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1364146505559Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(港币)银河娱乐相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 银河娱乐 (27 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2023 年 10 月 GGR 修复至 2019 年同期 74% 资料来源：DICJ，华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202389%12%20%3%7%3%5%5%10%27%29%34%32%29%32%36%40%27%35%18%27%17%30%35%25%31%14%11%13%10%2%9%13%15%13%15%46%41%49%62%60%64%68%71%68%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000Q1Q2Q3Q42019202020212022202340%4%7%30%23%12%8%14%45%62%69%31%35%27%26%0.00.10.20.30.40