航运行业深度报告-油运深度框架一：供需如何拆解运价变动？

油运深度框架一： 供需如何拆解运价变动？ [Table_CoverStock] — 航运行业深度报告 [Table_ReportDate] 2023 年 11 月 9 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业深度研究 [Table_StockAndRank] 航运 投资评级 看好 上次评级 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 油运深度框架一：供需如何拆解运价变动？ [Table_ReportDate] 2023 年 11 月 9 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 油运行业的运价受供需两端多方面因素影响而呈现波动性，而运价高度影响行业业绩。我们拆解供需两端的主要影响因素，并结合历史数据复盘，建议在判断运价弹性时，结合多边关系关注 OPEC 原油产量、欧洲成品油进口结构等因素对油运需求的带动作用。 ➢ 油运是怎样的市场？油运行业主要服务于各地对散装原油、成品油的航运需求，业绩主要由运价决定，而运价主要由供需结构决定。 ◼ 需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、成品油的产量、消费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油、成品油供需结构，受多边政治、经济博弈高度影响。 ◼ 供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均可扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。 ➢ 什么决定了油运需求？需求解构：关注中东、北美洲的油品出口。 ◼ 原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线预计拉长平均运距。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定原油航运的路线结构。分航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量 30%~35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超 12%，建议关注对应航线 TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的 1.7、2.2 倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线 TD22。 ◼ 成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先。成品油产地、消费地的多元导致其运输需求结构分散，在进出口结构上，美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进口稳居首位。分航线看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量分别持续贡献全球成品油外贸量 11%、7%左右的份额。 ➢ 供给是否将持续紧张？供给现状：造船意愿、环保监管等因素导致增量受限。油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，船速具备重要影响，同时受到储油船（浮仓）的运力规模等因素干扰。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ◼ 主导因素船队规模：未表现出强烈的新签订单意愿。油轮船队规模的扩张主要取决于净增运力的预期经营价值是否高于净增运力所需的资本投入。现阶段，各船东倾向于采用二手油轮消化新增需求，油轮二手价格/购建价格比率从 2022 年初的 61.76%提至2023 年 8 月的 83.97%。 ◼ 重要因素船速：环保监管趋严导致船速受限。2020 年起，国际海事组织 IMO 对温室气体排放的监管趋于频繁，限制动力降低船速对现有船舶而言可直接实现减排目标。从 2020 年 1 月到 2023 年8 月，VLCC、苏伊士型油轮船速降幅分别达到 1 节以上、0.4 节左右，其他船型的船速整体维持稳定。 ◼ 干扰因素储油船运力释放：空间有限。储油船可应用于原油期货升水扩大时用于套利的临时性仓储需求。全球储油船运力规模在2020 年随原油期货升水扩大而扩张，后续随原油期货升水收窄而回落。截至 2023 年 9 月，全球储油船运力规模占全球油轮运力比重为 2.23%，接近储油船运力规模大幅扩张前的水平。 ➢ 运价和股价如何被改变？复盘与展望：关注中东、美、欧、俄等多边博弈。油运行业供给端的调整一般滞后于需求端的变动，供给端对需求端变化的适应能力决定运价调整的方向、周期、幅度等指标，进而影响股价变动。从历史数据上看： ◼ 原油航运：OPEC 原油产量高度影响运价。OPEC 对原油产量的调整包含对中东、俄罗斯、美国多边政治、经济博弈等多重因素的考量。在 2003~2008 年、2014~2016 年增产带动运价上行后，近年 OPEC 产量持续克制，2021 年 8 月~2022 年 10 月逐步收窄减产量，叠加俄油制裁因素助推运价。建议结合多边关系关注后续产量计划。 ◼ 成品油航运：运价变动趋势与原油航运基本一致，欧洲转从中、印进口成品油带动运价弹性。欧洲是全球成品油进口量最大的地区，占比约 17%。2022 年俄油制裁下，欧洲转从中、印等地进口成品油带动增量航运需求，亚太→欧洲超 1.1 万海里的长距离航距支撑成品油运价涨幅远超原油运价。欧洲对进口成品油存在需求刚性，且对成品油航运需求具备强劲影响力，但考虑到欧洲成品油消费量的下滑趋势，2000~2022 年 CAGR 为-0.64%，建议结合多边关系关注后续进口结构变化。 ➢ 投资建议：油运行业需求端主要取决于全球各地的油品贸易结构，供给端主要取决于全球各船东油轮船队的规模及运输效率。现阶段行业供给增长受限，需求增量有望释放运价弹性，带动相关船东盈利改善，首次覆盖给予“看好”评级。考虑到中东、北美洲地区国家的油品出口对油运需求存在决定性影响，建议结合多边关系判断需求增量，关 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 注中远海能（60026.SH）、招商轮船（601872.SH）、招商南油（601975.SH）。 ➢ 风险因素：OPEC+原油减产超预期；俄油制裁引起的贸易重构不及预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 目 录 一、油轮航运：供需多变导致盈利波动，A 股主要上市公司 3 家 ................................................ 8 二、需求解构：关注中东、北美洲的油品出口 ............................................................................. 10 2.1 原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线