2019年一季度信用债市场回顾与二季度展望

2019 年 01 月 01 日—03 月 31 日 信用债市场 www.ccxi.com.cn 作者 中诚信研究院 评级与债券部 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 翟 帅 010-6642-8877-266 shzhai@ccxi.com.cn 李 想 010-6642-8877-196 xli@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2019 年 4 月 26 日 中 诚 信 国 际 债券市场研究 二季度债市喜忧参半，警惕收益率波动加大 ——2019 年一季度信用债市场回顾与二季度展望 主要观点  市场环境：一季度我国经济呈现缓中回稳的特征，GDP 增速为 6.4%，与去年四季度持平。流动性基调保持“松紧适度”，尽管公开市场回笼资金量较去年同期增加，但央行通过扩大普惠金融覆盖范围、降准等操作稳定了市场流动性预期，维持资金面松紧适度。资金价格在 1 月、2 月总体平稳，3 月份由于央行公开市场操作减少并受季节性因素影响，资金价格有小幅回升。截至 2019 年 3 月末，各期限质押式回购利率相比 2018 年末涨跌互现，但与去年同期相比大幅下行，资金价格总体处于较低水平。  信用风险：一季度负面评级行动同比增多，债券违约风险仍频繁暴露。一季度全市场共发生主体评级下调 30 次，主体下调次数占比较去年同期增加 8.78 个百分点至 66.67%；一季度债券违约规模共计279.73 亿元，创历年同期新高，民营企业依旧是主要违约主体。业务扩张激进、债务压力过大、涉及诉讼或股权质押加剧现金流紧张、相关行业政策收紧是主要违约原因。违约主体均为产业债主体，所处行业仍较分散；平台公司未发生债券违约，但非标债务兑付危机事件时有发生，信用风险值得警惕。  市场表现：一季度信用债行情明显改善，一二级市场量价齐升。信用债发行规模较去年同期大幅增长，新发债券等级重心进一步上移，债券发行利率波动下行；信用债成交量同比增加，收益率较去年底下行 4bp-59bp；信用利差方面，中短期信用利差收窄，更长期限利差则明显扩张。  后市展望：发行有望升温，收益率波动或加大，信用风险仍将持续释放 一级市场方面，预计二季度债券发行或将升温。在融资支持力度加大、发行利率维持低位的情况下，企业发债意愿有望抬升；同时企业再融资需求和外资配置需求的增加，将进一步推动债券发行。此外，为完成专项债发行目标，二、三季度专项债发行速度将提升。 二级市场方面，长期来看基本面和资金环境均有利于债市的发展。一方面我国经济处于下行周期，今年经济或弱于去年；另一方面我国货币政策定调为松紧适度，美联储加息进程的放缓给我国货币政策更大操作空间，因此市场对货币政策仍存在一定的结构性宽松预期。但同时，二级市场收益率还面临经济数据短期回稳、通胀预期升温、债券供给压力加大、股市资金分流等扰动因素，在诸多利空因素的干扰下，二季度收益率波动或加大。 信用风险方面，预计二季度债券违约风险不会明显弱化，仍将持续释放。二季度需重点关注的产业类行业包括农林食品加工、影视娱乐、化工和房地产行业。另外，平台公司非标债务违约风险暴露的可能性或将提升，且需警惕非标债务风险向债券市场传导的风险。 债券市场研究 2019 年信用债市场一季报 2 一、 市场环境：宏观经济呈现阶段性回稳态势，货币政策注重“松紧适度” 2019年一季度，我国经济呈现短期缓中回稳的特征，GDP增速为6.4%，与2018年四季度持平。先行指标方面，官方制造业PMI在1月、2月呈现下降趋势，但3月份回升至荣枯线以上，达到50.5%。从物价指数来看，PPI同比增速水平较低，CPI同比增速在2月份降至1.5%，达到2018年2月份以来最低，虽然3月份出现一定幅度回升，但总体来看通胀压力仍相对可控。外部环境方面，中美贸易摩擦形势较2018年四季度有所缓和，但仍然存在一定不确定性。总体而言，考虑到需求依然较为疲弱，2019年经济增长预期仍然低于2018年，全年预计呈现前低后稳态势。 2019年，央行维持稳健货币政策，流动性基调注重“松紧适度”。从具体操作来看，2019年1月2日，央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，扩大了普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面。另外，央行分别于2019年1月2日和1月4日两次共调低了1.0%的存款准备金利率，合计释放了约1.5万亿流动性。从货币投放情况来看，2019年一季度，央行通过逆回购、中期借贷便利和国库现金定存共向公开市场净回笼资金18890亿元，而2018年同期央行货币回笼量为5145亿元，相比去年同期大幅增加。但综合考虑央行一季度通过降准释放的1.5万亿元流动性及通过扩大普惠金融优惠政策覆盖范围释放的流动性，货币市场资金回笼总量与去年同期基本持平。从货币政策利率来看，部分操作工具的利率有所下调。1月24日，央行将1月期国库现金定存的利率下调了72bp；同时，央行创设了定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），操作期限虽为一年，但由于到期可根据金融机构需求续做两次，其实际使用期限可达到三年，而利率相较1年期MLF降低了15bp。总体而言，一季度的货币政策仍延续了2018年稳健中性的货币政策基调，央行通过定向降准、下调部分货币政策工具利率等操作灵活调整，保持了流动性的松紧适度。 从货币市场利率来看，2019年1月、2月，尽管央行公开市场操作大量净回笼资金，但通过定向降准及扩大普惠金融政策覆盖面等操作稳定了市场流动性预期，资金价格总体较为平稳；3月份中下旬受公开市场操作频率较低以及季节性因素影响，资金价格有所上行，但整体上行幅度不大。截至2019年3月末，14天、21天期质押式回购利率相比于2018年末分别大幅下行27bp和104bp，隔夜、7天及28天期质押式回购利率较2018年末小幅上行7bp-36bp。与去年同期相比，月内期限资金价格下行大幅下行73bp-185bp，一季度资金价格总体处于较低水平。 债券市场研究 2019 年信用债市场一季报 3 图 1：2019 年一季度质押式回购利率变化情况 数据来源：中诚信国际整理 201