利率专题：央行会如何操作？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 央行会如何操作？ 2023 年 10 月 30 日 市场对于央行后续动向愈发关注，央行会如何，市场会如何演绎？ ➢ 央行动向成为市场关切 随着税期结束，叠加央行持续加大投放，近期资金面压力有所缓解，银行资金融出有所回升，流动性分层也明显缓和。但存单收益率仍处高位，一定程度抑制债市收益率下行空间。截至 10/27，1Y 存单收益率维持在 2.58%，与 MLF 利差进一步走扩。资金压力边际缓解之下，短端下行幅度更大，长端横盘震荡，国债供给压力之下 30Y 收益率小幅上行至 3.01%，曲线继续陡峭化。 ➢ 央行会如何？ 9 月以来，央行通过降准、MLF 超额续做、加大逆回购投放，一方面及时提供跨季资金，另一方面持续营造适宜的流动性环境，助力稳增长、宽信用。这当中或兼有对冲政府债发行扰动的考虑，只是从后续节奏上看，或呈现一定错位。 进一步聚焦于 10 月来看：随着跨季结束，央行投放先是相对审慎，毕竟此次特殊再融资债的发行和资金使用需尽快落实投放，后续将对银行间流动性有所回补；但随后在缴税高峰、政府债缴款压力进一步提升、临近月末等因素叠加之下，央行投放力度开始明显加大，这一定程度上也体现出央行的态度，根据市场形势变化进行灵活调节，保持流动性处于合理充裕，总体呵护市场态度不变。 当下而言，央行会如何？首先，历史观察，政府债放量时期，央行如何操作？不同宏观图景下，央行往往也在不同目标之间取均衡，我们聚焦于政府债供给、财政支出以及央行操作来看，政府债放量时期，央行通常会加大货币投放，且降准次数不少，但在季末月份，可能更多由财政资金对流动性予以补充。 其次，历年 11-12 月央行操作来看，货币投放通常等额或超量续做，其中，2021/12、2022/12 均进行降准，特别是 2021 年四季度政府债供给也不小，央行操作总体维护流动性合理均衡。 当下而言，首先从基本面出发：虽然四季度政府债持续加快发行及使用，但距离形成实物工作量还有一段时滞，增发的万亿国债当中也有 5000 亿元结转至明年使用，故在今明两年“联动”之下，宽松周期或仍未结束，稳增长、宽信用的诉求仍较强，央行或仍需提供一个合理充裕的流动性环境。 其次从具体操作来看：（1）关于降准、降息：我们预计降准概率较高，幅度或延续 0.25 个百分点。考虑到政府债发行节奏相对紧迫，10 月末或 11 月当中降准的可能性更高一些，而考虑到当前经济处于磨底修复区间，短期内再进一步降息的概率预计偏低。（2）关于 MLF、TMLF：如果降准，我们预计 MLF 等量续做的概率更高；而如无降准，MLF 超量续做的可能性较大，亦不排除临时投放MLF、以及重启 TMLF 的可能性。 综合来看，万亿国债增发之后，宽松周期仍未结束，宏观政策仍将继续做好配合，做好跨周期和逆周期调节，货币政策来看，央行仍需维护流动性合理充裕。我们预计资金面仍将维持合理均衡，当前对于 DR007 中枢，仍按 1.8%-2.0%区间判断。当前政策面和资金面的环境下，于债市而言，整体风向偏防守，短端调整后的配置修复机会值得把握，而长端受制于诸多约束之下，或延续纠结震荡走弱；受益于化债的高收益城投债，属短端当中保持流动性后可进攻品种；此外，关于年末配置行情，从目前机构行为以及相关负债端来看，亦存在些许压力。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20231029：万亿国债增发，ToG 业务转债怎么看？-2023/10/30 2.城投、产业利差跟踪周报 20231029：城投利差被动走阔，云南延续大幅收窄-2023/10/29 3.信用一二级市场跟踪周报 20231029：发行减少，收益率涨跌互现、信用利差整体上行-2023/10/29 4.品种利差跟踪周报 20231029：收益率涨跌互现，非金类信用利差普遍走阔-2023/10/29 5.交易所批文更新跟踪周报 20231029：本周“注册生效”、“通过”的批文明显增加-2023/10/29 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 央行动向成为市场关切 ............................................................................................................................................. 3 2 央行会如何？........................................................................................................................................................... 7 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 16 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录 .................................................................................................................................................................. 19 wUtUjVlYcZmYdYgVrQmO8OcM8OnPrRpNmPiNrQoOkPmPq