宏观专题：一揽子化债是中国版QE吗？

证券研究报告|宏观专题 1 宏观专题 2023 年 10 月 20 日 复星国际证券研究部 research@fosunwealth.com 复星恒利资产管理有限公司 assetmanagement@fosunwealth.com 一揽子化债是中国版 QE 吗？ 投资要点： • 核心观点：如何化解地方政府性债务？1.存量债务化解。一方面，在化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度。另一方面，在化解经营性债务时可考虑“三步走”的工作方针，即融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排，省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”，必要时中央政府可考虑提供流动性支持降低地方政府资金周转成本。2.增量债务管控。投融资“提级管理”可能是扭转地方政府对举债投资拉动增长路径依赖的有力举措。其中，在投资“提级管理”方面，政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的定量分析；在融资“提级管理”方面，为规范管理城投融资渠道，必要时应收紧高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的各类融资渠道。 • 化解政府性债务风险对资产价格影响几何？1.权益方面。若配合重点省份融资平台贷款展期降息，预计国有行和股份行盈利能力受影响可控，但地方法人银行机构的配合难度可能相对较大。2.利率债方面。利率债资金面可能面临可能出台的中央超常规“加杠杆”、地方债置换隐性债务、PSL 等政策冲击。3.城投债方面。我们认为“城投短债金边化”，投资人可适当下沉。从区域选择看，受政策支持较多的重点省份较非重点省份尾部区域更具吸引力。非重点省份的部分城市因债券发行收紧短期可能难以发行新增债券，投资人因债务规模管控而产生的情绪改善可能产生一些投资机会。4.非城投产业债方面。可关注部分工程建设相关主体被拖欠账款下降带来的现金流改善机会。部分可用商业地产资产较少、增量融资空间有限，近年现金流紧张导致拿地较少、房地产开发主业可持续性较弱的房地产开发商，短期内仍有新增出险可能。 • 风险提示：（1）对“一揽子化债”政策的预判可能不够深入。（2）以发债城投财务数据近似代替当地城投整体数据可能失真。（3）发债城投的认定范围可能不够准确。（4）Wind 提取的债券募集资金用途可能有误。 证券研究报告|宏观专题 2 2023年7月24日，中共中央政治局召开会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。1本文对一揽子化债方案可能包括哪些措施，相关资产价格后续可能如何演绎加以探讨。 1. 如何化解存量地方政府性债务？ 在过往化债过程中，部分政策未能完全落地的原因在于从主体、项目、债务3个层面地方均有规避监管政策的空间。例如：①主体层面，部分融资平台拓展市场化经营业务，如房地产开发、金融投资、（园区）供应链经营、公用事业等，规避通过现金流、应收账款认定融资平台的监管限制；②项目层面，部分融资平台依托存量项目续建、新建公益性项目与经营性项目混合绑定等形式，规避新建政府投资项目的监管限制；③债务层面，非隐性债务部分此前并未被“自上而下”式纳入强制化解范围等。 化债工作的第一步应当是明确债务化解范围，动态调整的名单制管理可能是最有利于执行的安排。为适应新形势，有必要重点参考金融机构特别是商业银行的意见，建立动态调整的国企分类名单，按照融资平台、类融资平台、产业国企的三分类，对国有企业的金融类债务与工程款债务进行全面管理。其中，融资平台的金融类债务可分为隐性债务与经营性债务，由于两类债务的属性不同，因此应当区别化解，前者以财政系统消化为主、后者以金融机构支持为主。 图表 1：融资平台业务模式变迁 资料来源：复星财富 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?prefer_reader_view=1&prefer_safari=1 fXiZpYqRtRnOmPtRqR6M8Q6MnPqQoMtQeRnMrRlOmOvMaQqRmRvPtOxOxNrMyQ证券研究报告|宏观专题 3 图表 2：国内融资平台发展至今大致经历了 4 个阶段 证券研究报告|宏观专题 4 资料来源：国务院，财政部，中国人民银行，金融监管总局，复星财富 1.1. 化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度 隐债补录有助于解决存量隐债规模可能不足以满足置换需求的问题。实务中，个别地区存在事实上属于隐性债务但2018年未被认定，进而无法申请地方债置换的情形。在相关债务由融资平台自主接续的过程中，假设融资平台综合融资成本为5%，将其与2023年1-8月地方政府债券平均发行利率（2.91%）的差额计算，如果相关债务的付息支出均为“以贷养息”，那么3年时间地方政府与融资平台将额外承担6.8%的利息支出、5年时间将额外承担12.2%的利息支出。因此，对于截至2018年8月为政府公益性项目举借、确需财政资金偿还但2018年并未被认定为隐性债务的融资平台债务，可考虑适当开展隐债补录。但是，补录的隐性债务规模应当低于当地特定时段内实际化解的规模，进而坚守“不新增隐性债务”的底线。融资平台的经营性债务合规转入隐性债务范畴后，一方面通过地方债置换等方式能够降低付息压力，另一方面商业银行开展债务重组、债务置换等操作可以适用隐债置换相关优惠政策，在五级分类等方面受影响较小。 2本文“省”与“省份”同义，均代指大陆31个省级行政区。 证券研究报告|宏观专题 5 图表 3：近年在疫情影响、国际形势冲击等因素作用下，国内政府部门杠杆率有所提升 资料来源：财政部，国家统计局，中国人民银行，Wind，复星财富 证券研究报告|宏观专题 6 图表 4：近年大部分地方政府债券的偿还依赖发行再融资债券进行滚动接续 资料来源：财政部，中国地方政府债券信息公开平台，Wind，复星财富 注：2015 年至 2017 年未发行地方政府再融资债券。 政府投资项目的拖欠工程款，特别是对民营中小企业的拖欠部分应当尽快解决。在政府投资项目的结算过程中，政府工程款项一般直接拨付到建设公司，无有效措施保障款项能够拨付到施工方。应收账款被长期压占容易导致企业流动性紧张，特别是加剧民营中小企业的经营困难。3继2018年11月国常会部署开展专项清欠行动后，4为加快疏解被欠款企业的资金压力，激发市场活力、促进就业增加，必要时可效仿1991年清理“三角债”的模式，加大全国清理企业之间拖欠货款和基本建设拖欠款工作力度。5 图表 5：各省 2023 年特殊再融资债发行计划汇总（截至 2023 年 10 月 16 日） 资料来源：中国债券信息网 6，复星财富 3http://gxt.gxzf.gov.cn/ztgz/lsgd/tqmyqyzxqyzkgzzl_1/t10129242.shtml 4https://www.gov.cn/guowuyuan/cwhy/20181109c32/index.htm 5https://www.gov.cn/zhengce/content/2016-07/28