投资策略·固定收益2023年第十一期：债海观潮，大势研判，财政政策发力，利率仍将上行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月01日债海观潮，大势研判财政政策发力，利率仍将上行证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第十一期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要➢ 行情回顾：10月经济继续改善，资金面依然偏紧，债市小跌。利率债方面，10年期国债收益率围绕2.7%窄幅波动，短端利率继续上行，债市熊平。信用债方面，10月多数品种收益率上行，信用利差小幅走阔。违约方面，10月继续无新增首次违约，违约风险保持在低位；➢ 海外基本面：美国经济景气度回升，就业市场保持韧性；美国通胀整体持平，核心通胀继续降温；欧洲和日本经济景气回落，通胀降温；➢ 国内基本面：根据测算，9月国内实际GDP同比增速约为5.2%，较8月上升0.1个百分点，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，9月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.9%，较8月上升0.4个百分点，表明9月国内经济景气较8月继续回暖。高频跟踪来看，10月国信高频宏观扩散指数B持续大幅上行，表明10月国内经济景气继续明显抬升；价格方面，10月国内CPI、PPI同比或均持平上月；➢ 货币政策：量方面，10月公开市场小幅净投放，MLF继续超额续作。利率方面，政策利率继续持平；➢ 热点追踪：特殊再融资地方政府债用于偿还地方政府隐性债务，供给增加并不是决定债券利率方向的主导因素；➢ 大势研判：经济连续三个月改善，经济探底回升明确。一万亿特别国债推出，财政政策发力，稳增长继续升级。当前期限利差偏窄，预计长端利率上行压力更大；VWOXZXlWCZAZPY8OcMbRnPpPoMsRlOqRpOeRoOnP9PoPrNNZqMmOvPmPmQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2023年10月债券行情回顾⚫ 海内外基本面回顾与展望✓ 海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳✓ 国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性✓ 国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平⚫ 货币政策回顾与展望✓ MLF继续超额续作⚫ 热点追踪✓ 说一说特殊再融资地方政府债⚫ 大势研判✓ 财政政策发力，利率仍将上行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2023年10月债券行情回顾⚫ 海内外基本面回顾与展望✓ 海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳✓ 国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性✓ 国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平⚫ 货币政策回顾与展望✓ MLF继续超额续作⚫ 热点追踪✓ 说一说特殊再融资地方政府债⚫ 大势研判✓ 财政政策发力，利率仍将上行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月行情回顾：经济继续改善，资金依然偏紧，债市小跌➢ 经济继续恢复向好，资金面依然偏紧，债市继续下跌，曲线进一步平坦化✓ 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行11BP、4BP、1BP、6BP、4BP、1BP和1BP。✓ 信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-1BP、-3BP、-6BP和-6BP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月资金利率总体上行➢ 10月地方政府债增量超过万亿，资金利率继续上行✓ 截至10月29日，10月R001均值为1.95%，R007均值为2.3%，分别较9月上行9BP和18BP；✓ 度过季末，银行间资金利率继续走高，地方政府债大规模发行是主要原因；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三季度GDP好于预期，10年期国债围绕2.7%窄幅波动资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理10月信用债小跌，信用利差略微走阔➢ 10月信用债收益率继续小幅上行✓ 10月信用债收益率逐渐走高，月末小幅回落；➢ 10月信用利差以走阔为主✓ 和信用债收益率走势相反，10月信用利差先下后上；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：10月中债市场隐含评级下调金额继续下降➢ 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓ 截至10月29日，中债市场隐含评级下调债券金额282亿，上调债券金额3,561亿，上调金额大幅增加；✓ 10月下调主体共3个，包括：中骏集团、金地股份等；✓ 10月上调主体共11个，包括：徽商银行、湖南银行和湖北银行等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：10月暂无首次违约主体➢ 10月无新增首次违约主体，旭辉集团首次展期✓ 10月违约风险保持在低位；➢ 10月融创、旭辉、远洋及天津房地产集团等部分还本付息✓ 截至10月29日，2014年以来共兑付710亿，兑付率仅7.2%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2023年10月债券行情回顾⚫ 海内外基本面回顾与展望✓ 海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳✓ 国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性✓ 国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平⚫ 货币政策回顾与展望✓ MLF继续超额续作⚫ 热点追踪✓ 说一说特殊再融资地方政府债⚫ 大势研判✓ 财政政策发力，利率仍将上行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢ 美国经济景气度回升，就业市场保持韧性✓ 10月份美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.0和50.9；制造业景气度自今年4月份以来首度升至扩张区间；服务业景气度在连续四个月下滑后首度回升；✓ 9月份美国就业市场表现强劲；新增非农就业人数33.6万人，环比大幅多增10.9万人；图9：美国失业人数与WEI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Win