岁末聚焦理财：拨云睹日

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2023 年 10 月 28 日 证 券研究报告•固定收益专题报告 拨云睹日——岁末聚焦理财 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  理财行业变迁过程：理财行业经风雨，重振旗鼓再出发。自 2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（后文简称“资管新规”）和《商业银行理财业务监督管理办法》（后文简称“理财新规”）陆续出台后，商业银行的委外投资行为受到了一定程度限制，银行理财规模在此期间整体呈下降态势；2019年末至 2022年上半年期间，银行理财规模整体呈阶梯式恢复态势，在该上行区间内其规模最高点的历史分位数约为 87.07%，反映出银行理财的强大韧性；而 2022 上半年以来，银行理财总体规模有所回落，根据普益标准数据，截至 2023Q3 我国银行理财存续总体规模约为 25.54 万亿元，较 2022年末减少了约 1.32万亿元，回落幅度约为 4.90%。理财行业打破“刚性兑付”步入净值化时代，根据“资管新规”要求，理财产品需在 2021 年底清零保本型理财，彻底打破“刚性兑付”，同时存量理财产品也需要实现净值化，真正回归“代客理财”的资管本质。理财行业参与者结构发生改变，理财子取代商业银行成为理财市场最大管理人。截止 2023Q2，目前由理财子管理的存续理财产品规模和数量分别为 20.67 万亿元和 1.62 万只，分别占理财产品总规模和总数量的 81.55%和 43.72%。理财行业投资者仍以个人投资者为主，但机构投资者占比逐年提升。从投资者结构变化来看，截至 2023H1，个人投资者在理财投资者中的占比为 98.87%，虽仍占有绝对地位，但其占比规模在逐渐减少，从投资者的同比增速来看，个人投资者增长慢于机构投资者。新发行产品封闭期限呈缩短趋势。从新发行理财产品的期限结构来看，近年来期限为1-3 月、3-6 月和 6-12 的理财产品发行占比较高，但其整体发行占比从 2021年 1 月的 75.52%下降至 2023 年 10 月的 61.61%，降幅约为 13.91%。固收类资产助力理财行稳致远，商品及衍生品资产推动理财进而有为。随着 2018年“资管新规”和“理财新规”的出台，理财产品投资标的难穿透、不透明的乱象逐渐改善。自 2018 年起，我国新发行的理财产品中基础资产为固收类资产的占比逐渐提高。理财行业非标资产配置规模逐渐缩减，标债资产中信用债持有规模大于利率债。从理财产品的资产配置来看，其资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别 16.15万亿元、1.85万亿元、0.90万亿元，分别占总投资资产的 58.30%、6.68%、3.25%，较 2022年后分别变化-5.38个百分点、0.20个百分点和 0.11个百分点。2021年以来，理财行业共发生两次较严重的“破净潮”。第一次“破净潮”发生于 2022年3 月 ；第二次发生“破净潮”于 2022年 11月。  理财客户的投资惯性是对理财子产品资产配置行为的约束边界。“理财新规”后，理财公司从总行一级部门中独立出来成为一个自主经营、自负盈亏的市场主体，其理财产品完全实现净值化。但是由于信息茧房效应，大部分投资者并未对此有深刻认知并作出区分，投资惯性使其仍将理财子理财产品视作保本保收益的投资，所以该部分资产的风险承受能力极低。理财子产品相较于银行理财在资产投资方面享有更宽松的政策，发展空间更大。从产品性质来说，理财子公司产品和公募基金产品在起购金额、售卖渠道和投资资产等多方面内容颇为相似，享有银行理财产品所没有的政策优待。根据“理财子公司办法”，理财子产品相较于银行理财产品在投资资产方面的约束更为宽松，可以更主动地调整大类资产配置结构，从而提升投资能力、扩大投资边界并丰富投资策略，布局投资更多主题产品（如 ESG、养老等）。  横向来看，理财是债券投资的绝对主力之一：理财产品在 2023年 1-10月期间 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 剑指何方？——量化视角下的转债配置策略 (2023-10-20) 2. 金融化债——另一重要抓手 (2023-10-19) 3. 可转债市场策略——平衡下的选择 (2023-09-10) 4. 转债行业图谱之半导体制造材料篇 (2023-09-07) 5. 2023 年城投定融有何新变化？ (2023-09-05) 6. 城投债区域研究之江西省 (2023-08-25) 请务必阅读正文后的重要声明部分 累计净买入同业存单、利率债、信用债和二永商金债 2.11 万亿，仅次于农村金融机构和基金（不含货币基金）的 3.14万亿元和 2.52万亿元。理财产品相较于其他机构投资者更青睐于投资同业存单和信用债。从券种的配置行为来分析，理财产品偏好配置信用债的主要原因在于其负债端成本相对较高，利率债收益率对资金成本利率的覆盖能力较弱，因此必须投资收益率更高的信用债保证覆盖成本；为满足资产流动性需求，理财在大量配置同业存单的同时辅以利率债，其主要目的在于预防同业存单因银行机构资金收紧而导致的流动性缺失，避免流动性缺口的出现。  理财应对赎回风险的能力是否有所改善？投资端底层固收资产占比略有压缩，但资管类产品投资仍多。基于底层资产投向过于集中问题，理财产品正通过发行更多“固收+”产品来开展多元化投资，从而降低债券投资比重。但在穿透前资产的投资分布方面，理财目前仍投资了较多的资管类产品，其主要原因在于理财子产品投研能力较弱，所以主要通过“FOF 模式”先投资资管计划，再由资管计划去投资股票、债券、公募基金甚至衍生品等底层资产，从而减轻投资所需的投、研、交、运营、IT等压力。负债端封闭式产品规模增加，用“摊余成本法”平滑净值波动。基于客户适当性不匹配问题，短期内理财主要通过发行更多封闭式产品来平滑产品净值的波动。按照规定，封闭式产品可以对投资资产中以获取票息为目的的债券类资产采用“摊余成本法”计量，从而大幅平滑产品净值波动，让理财产品一定程度上匹配风险偏好较低的投资者。  为什么理财自 2021年以来会主要净卖出二永商金债？估值转换的要求令理财大幅净卖出二永债，造成了二级资本债收益率的 V 型陡峭上行。为什么在估值方法的调整下理财依然能保持对信用债的偏好？其主要原因在于理财产品的负债端成本更高，需要持有高收益率信用债进行覆盖。从理财子产品的业绩基准变化情况来看，2023年以来理财子产品的业绩比较基准通常集中在 2.5%～4.0%之间，2023年 10月理财子产品平均业绩比较基准约为 2.98%～3.69%，所以仅投资同业存单或利率债很难满足考核指标。  怎么看理财子产品的久期变化趋势？我们的结论是：2023 年年初以来利率债和信用债久期有趋势性回升，而