固定收益专题研究报告：固收+股票投资框架

固定收益专题研究报告：固收+股票投资框架证券研究报告固定收益2023年11月2日靳毅(证券分析师)刘畅(联系人)S0350517100001S0350122080146jiny01@ghzq.com.cnliuc06@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2◆ A股的两大影响因素 ①盈利：（除金融、石化）公司利润主要与出口周期相关；②估值：盈利增长前景、无风险利率、流动性、股票供需等；◆ A股各板块风格 ①景气度维度：成长+价值+红利；②大小盘维度：大盘股+小盘股；◆ 各行业风险特征观察 ①波动率；②最大回撤；③收益回撤比；④估值；◆ 固收+常用股票策略 ① 红利策略；②景气度策略；③PB/ROE策略；◆ 风险识别分析 ①行业拥挤度；②策略端风险；③个股端风险。◆ 风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期的风险；市场波动增加；选取分析样本，无法完全反映全市场特征；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。核心提要pOmRmRmMoQoMtRtRnRvMyQ9P8Q8OoMnNmOpMiNrQpOlOpPnPbRrQrMMYsQoMvPnNnN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录第一部分A股影响因素第二部分A股各板块风格第三部分各行业风险特征观察第四部分固收+常用股票策略第五部分风险识别分析请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4资料来源：Wind、国海证券研究所1.1、盈利•盈利与估值（市盈率等）是股市定价的核心指标。•A股盈利指数与统计局工业企业利润基本匹配，由于是季频变化，盈利指数较后者略有滞后。•从影响因素来看：（1）上市公司（除金融、石化）利润主要与出口周期相关。可通过观测PMI新出口订单、航运价格等指标，判断盈利指数拐点。工业品价格与工业企业利润变化同步，高频数据较多，也可用于观测盈利情况。➢ 上市公司盈利的影响因素-100-500501001502002001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01中国工业企业利润总额:累计同比万得全A(除金融、石油石化):盈利指数:同比%-40-20020406080-100-500501001502002001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01万得全A(除金融、石油石化):盈利指数:同比中国出口:同比(3MMA,右轴)%%图：工业企业利润与上市公司（除金融、石化）利润匹配图：工业企业利润受出口周期影响404550556065-500501001502002005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01中国工业企业利润总额:累计同比制造业PMI:新出口订单(3MMA,右轴)%图：观测新出口订单PMI判断利润拐点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1、盈利•从影响因素来看：（2）2005年股改启动后，国有金融类企业登陆A股市场，截至2023年6月全市场利润占比45%。其中，商业银行利润由净息差决定，受官定利率和房地产周期影响。2021年以来，房地产业进入下行周期。房地产走弱促使监管调降官定利率，挤压商业银行净息差，并拖累银行业盈利表现。图：2023年中，金融行业利润全市场占比45%图：银行业利润受净息差影响图：银行净息差与地产周期关联度较高0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000-032006-032012-032018-03金融行业上市公司盈利占比1.522.533.54-200204060801001202003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12申万行业盈利指数:银行:同比工商银行:净息差(右轴)中国商业银行:净息差(右轴)%%-20-10010203040501.522.533.542003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12工商银行:净息差房地产开发投资完成额:同比(MMA=6,右轴)%%➢ 上市公司盈利的影响因素资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明601020304050607080-60-40-200204060801001202001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12万得全A:盈利指数:同比万得全A:滚动市盈率(TTM)(后置1年)(右轴)01234567891001234562002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中国:中债国债到期收益率:10年万得全A:1/PE(TTM)(右轴)%1.2、估值•估值的影响因素更为复杂：（1）盈利增长前景本身就会影响股票估值。DCF/DD模型中，未来现金流/股息增长率提高将提升当前股票定价。因此当宏观基本面改善，预期上市企业盈利增长时，估值通常同时增长（戴维斯双击）。历史对比来看，万得全A市盈率预期1年之后企业盈利状况（见左图）（但也有2015年牛市这种例外）。（2）无风险利率水平影响股票估值。DCF、DD、CAPM模型中，无风险利率提高，将提高未来现金流/股息折现率或预期回报率，降低估值。➢ 股票估值的影响因素图：万得全A市盈率反映1年之后大盘盈利情况图：无风险收益率影响股票盈利报酬率资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7➢ 股票估值的影响因素1.2、估值•从流动性、股票供需的角度解释估值：（1）人民币升值，可促使外资流入股市；（2）信贷投放，推动企业资金流入股市；（3）居民资金，从固收类产品再配置流入股市；（4）杠杆资金，也可驱动股市行情。-5051015-1000100200300200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023万得全A:同比中债综合指数:同比(右轴)%%图：除2015年行情外，股债一般呈现“跷跷板效应”05000100