2025Q3城投债策略：短端做底仓%2b挖掘收益率曲线“凸点”-东方证券

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 专题报题报告 研究结论 ⚫ Q3 城投债策略：短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”。短端确定性强适合做底仓，但也难有收益增强空间，Q3 同时需要继续拉久期贡献收益，挖掘收益率曲线“凸点”。回顾 Q2 信用债策略表现，前半段受制于资金面不稳等问题，短端下沉是确定性最强的策略，5 月情绪开始转向积极，6 月在乐观情绪趋向一致、信用债 ETF快速扩容等因素助推下超长信用债流动性溢价被快速压缩，7 月初实现平稳跨季但面临股市资金分流压力。7 月第二周受“股债跷跷板”行情影响债市情绪受挫，但波动幅度尚在可控范围内，主因跨季后需求依然偏强。考虑到债市并无潜在重大利空、资金面平稳、供需关系向好等因素，Q3 对于票息品种我们建议继续保持久期、不要过短，在 3Y 以内尽量多做下沉，资质偏强的区域可拉久期至 5Y，并以交易思维少量参与超长信用债，只是目前已逐渐走到需要提前止盈的阶段。 1. 3Y 以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域。中高收益主体难寻，弱资质城投估值已经偏低，从区域维度上看难有利差压缩机会，但其实收益 2%~2.2%范围内还可精挑细选，只是区域分布上非常零碎。后续短端下沉倘若想获得超额收益，则必须向一些更“小众”主体挖掘，建议优先选择流动性较好的区域。河南、河北、江西、陕西、湖南等属于流动性一贯不错的区域，中部省份的区县可多关注，山东、川渝、天津等区域存在部分交易盘，有时会出现“越弱交易越集中”的现象，也值得适度参与。 2. 3~5Y 部分寻找收益率曲线的“凸点”。3Y 是估值的明显分水岭，3Y 以上收益率曲线变陡峭的主体开始增多，5Y-3Y 利差在 40bp 左右的强区域弱主体不算少见，票息保护作用开始变得明显，倘若风险偏好允许可尝试拉久期，尤其是对其中一些流动性尚可的主体。从流动性角度看，中长期限换手率已在持续提升，后续 3Y~5Y 部分流动性溢价仍有压缩的空间。对于主流机构而言江浙仍是拉久期到 5Y 的首选，倘若允许，其他区域中河南的空间较大值得关注。 3. 供需关系支持继续挖掘小品种。（1）7 月中长期限城投永续债依然是较好选择。4~5Y 的永续债也属于相对“小众”的品种可用于增强组合收益，出于期限偏长以及流动性的考虑，城投建议在优质区域中选择。（2）ABS 预计后续相较于信用下沉仍有超额收益。 ABS 依然是目前稀缺的高利差品种，收益很大程度上来源于流动性溢价，但 6 月以来交投热度明显提升，城投 ABS 安全边际相对充分，其中的收费收益权、保障房等类型 ABS 适合风险偏好较低的资管产品。 ⚫ Q2 城投债市场回顾：情绪从犹豫谨慎到一致乐观。一级发行方面， Q2 城投债发行节奏环比继续降速，月均净融出规模约 500 亿元，城投新增发债渠道依然受限，预计供给不足问题将贯穿全年，转型主体或有新增发债空间。二级成交方面，资金面宽松是其表现良好的大背景，政策预期、基本面等扰动因素有但不大，短端交易愈发拥挤，市场乐观情绪逐渐一致，从 6 月中旬开始市场开始向流动性要收益。三季度初平稳跨季，但第二周面临“股债跷跷板”扰动，预计三季度此类短期波动还将持续，不过从本次调整中也可以看出配置型资金力量不弱，回调即是机会，但超长信用债已逐渐走到止盈位置。信用风险方面，Q2 城投新增舆情点状分布、环比减少，市场对信用风险定价的权重已经很轻。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；ABS 发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2025 年 07 月 16 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 连续冲刺后，转债依旧看多：可转债市场周观察 2025-07-14 寻找收益率曲线的“凸点”：信用债市场周观察 2025-07-13 把握权益催化行情，金融和科技是重点：可转债市场周观察 2025-07-08 短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点” 2025Q3 城投债策略 固定收益 | 专题报告 —— 短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点” 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 Q3 城投债策略：短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点” .............................. 5 1.1 3Y 以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域 ....................................................... 5 1.1.1 中高收益主体难寻，弱资质城投估值已经偏低 5 1.1.2 区域维度难看出机会，后续短端下沉收益来自于“小众”主体 5 1.2 3~5Y 部分寻找收益率曲线的“凸点” ....................................................................... 6 1.2.1 Hermite 插值法构造主体及区域期限利差 7 1.2.2 目前还有哪些区域的期限利差较厚、值得挖掘？ 7 1.2.3 主体层面有哪些配置机会？ 10 1.3 供需关系支持继续挖掘小品种 .................................................................................... 15 1.3.1 永续债：继续主攻优质区域不下沉，期限选择 4~5Y 15 1.3.2 ABS：预计后续相较于信用下沉仍有超额收益 16 2 Q2 城投债市场回顾：情绪从犹豫谨慎到一致乐观 ..................................... 16 2.1 发行融资情况：预计供给不足问题将贯穿全年 ........................................................... 16 2.2 收益率&利差走势：短端交易变拥挤，市场向久期要收益 ......................................... 19 2.2.1 交易逻辑：资金宽松基调贯穿整个季度 19 2.2.2 城投分区域表现：高估值区域利差压降速度更快 21 2.3 流动性：6 月中旬超长信用债交易热度升到顶峰 ....................................................... 22 2.4 信用风险：新增舆情点状分布、环比减少 .................................................................. 22 2.4.1 城投非标风险：Q2 新增舆情环比进一步下滑 22 2.4.2 城投商票风险：山东新债商票舆情主体数量