国产关节龙头，集采出清后重回增长轨道

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 国产关节龙头，集采出清后重回增长轨道 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续 骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国 60 岁老年人数量快速增长，2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有 5-10 倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计 2030 年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家 2019 年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到 3.3 例/每千人和 4.2 例/每千人，预计 2019-2030 年脊柱和关节手术量的 CAGR 分别能够达到15%和 21%。 ⚫ 关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口 集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从 2021 年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达 73%，膝关节国产占比仅 22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 ⚫ 春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 （1）公司在关节领域有超 20 年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命 E 高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 （2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在 2017-2022 年快速增长，销量从 2.7 万套快速增长到 60.03 万套，集采前公司的市场份额不足 1%，集采后预计提升至 1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 （3）运动医学、PRP 等新赛道也充分布局。2022 年运动医学首年实现收入约 3700 万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于 2023 年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP 产品是公司 2022 年[Table_StockNameRptType] 春立医疗（688236） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-11-10 [Table_BaseData] 收盘价（元） 26.75 近 12 个月最高/最低（元） 36.79/19.55 总股本（百万股） 384 流通股本（百万股） 78 流通股比例（%） 20.27 总市值（亿元） 103 流通市值（亿元） 21 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031 邮箱：lichan@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -27%-4%20%43%66%11/222/235/238/23春立医疗沪深300[Table_CompanyRptType] 春立医疗（688236） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 7 月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司 2024 年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2023-2025 年收入端有望分别实现 14.03 亿元、17.17 亿元、21.22 亿元，收入同比增速分别为 16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计 2023-2025 年分别实现 2.86 亿元、3.82亿元和 4.81 亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和 25.9%。2023-2025 年对应的 EPS 分别约 0.75 元、1.00 元和 1.25 元，对应的 PE 估值分别为 36 倍、27 倍和 21 倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP 等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 关节续采价格不及预期风险。 单髁手术放量不及预期风险。 运动医学集采降幅超预期风险。 市场竞争加剧风险。 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1202 1403 1717 2122 收入同比（%） 8.4% 16.7% 22.4% 23.6% 归属母公司净利润 308 286 382 481 净利润同比（%） -4.5% -7.0% 33.5% 25.9% 毛利率（%） 76.0% 70.4% 70.0% 69.8% ROE（%） 11.3% 9.9% 11.7% 12.8% 每股收益（元） 0.80 0.75 1.00 1.25 P/E 29.76 35.86 26.87 21.34 P/B 3.36 3.56 3.15 2.74 EV/EBITDA 25.40 26.08 19.09 14.79 资料来源：IFind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 春立医疗（688236） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文目录 1 春立医疗：国产关节植入物龙头企业 ..................................................................................................................... 6 1.1 公司专注骨科行业，是关节植入物国产龙头之一 .............................................................................................. 6 1.2 关节集采政策前，公司业绩保持高速增长 ..............................................................