通胀低迷的逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 通胀低迷的逻辑 [Table_ReportDate] 2023 年 11 月 9 日 [Table_Summary] ➢ 制约消费品价格好转压力仍在。10 月进口同比由负转正，实现大幅增长。而 10 月 CPI 和 PPI 同比双双回落，CPI 表现不及市场预期。我们认为，进口改善源自对大宗补库的需求，对价格的影响更偏上游，这也是 PPI、CPI 同比下滑但 PPI 仍能好于预期的关键。继 9 月服务 CPI 偏离季节性变化后，10 月消费品 CPI 也与季节性变化相背离，显示制约消费品价格好转压力仍在。在油价给 CPI 的压制缓解下，消费品仍与季节性变化背离的关键或是猪肉消费旺季不旺。同时，地产压制也是核心 CPI 环比下降以及居住项、衣着等多个分项不及季节性变化的关键。 ➢ 进口大增或反映在 PPI 的超预期。10 月 PPI 同比降幅略有扩大，但仍好于市场预期。PPI 同比降幅扩大与出厂价格和主要原材料价格 PMI 同步下滑有关。其中，主要原材料价格仍在扩张区间，但出厂价格却已经降至收缩区间。10 月进口大增背后是国内大宗补库带来的影响，主要是对上游的价格影响较大。分行业来看，煤炭开采和洗选业环比上涨最高。我们认为，采掘工业涨幅较大，背后或是因为国内定价的煤炭需求增多而供给偏紧带来的价格上涨。往后看，10 月工业品价格季节性回落后，月末再度上升，显示 PPI 降幅收窄仍具备可持续性。 ➢ 年内 CPI 或者小幅回正。9 月服务 CPI 环比明显偏离季节性走势后，10月消费品环比也与季节性变化相背离，显示消费品价格改善的压制仍在。我们认为年内 CPI 或小幅回正，CPI 回升高度有限主要是服务反弹动力有所减弱，消费品价格压制仍在。虽然四季度是传统旺季，但目前从生猪供应端来看，能繁母猪存栏量较高，这导致猪肉价格或难出现大幅上涨。我们认为，在产能持续去化的背景下，年内猪肉价格缺乏进一步大幅回升的基础；再加上地产投资压力未除，当前地产投资累计增速仍在负区间，地产下游等相关链条消费或较弱，因此国内需求带动的通胀上涨高度或有限。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、制约消费品价格好转压力仍在 ................................................................................................... 3 二、进口大增或反映 PPI 的超预期 ................................................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：CPI 和核心 CPI 均有回落 ............................................................................................. 3 图 2：消费品表现和季节性变化相背离 .................................................................................. 3 图 3：油价交通工具项燃料 CPI 反弹，也没能阻挡消费品价格继续下行 ................................ 4 图 4：环比来看，食品烟酒项和季节性表现大幅背离 ............................................................. 4 图 5：猪肉价格同比下行拖累消费品价格 ............................................................................... 5 图 6：猪肉同比降幅扩大部分源于去年基数上行 .................................................................... 5 图 7：10 月 PPI 同比降幅略有扩大，但好于预期 .................................................................. 6 图 8：制造业价格端 PMI 略有回落 ........................................................................................ 6 图 9：采掘工业环比表现最好 ................................................................................................. 7 图 10：预计年内 CPI 表现仍相对较弱 ................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、制约消费品价格好转压力仍在 本周进出口贸易数据已公布，进口同比由负转正，实现大幅增长。而 10 月 CPI 和 PPI 同比双双回落，CPI 表现不及市场预期。进口好转一定程度上代表国内需求改善，为何进口改善，CPI、核心 CPI、PPI 同比却在下滑？ 进口改善源自对大宗补库的需求，对价格的影响更偏上游。10 月我国进口超预期回升源自我国对大宗商品的补库需求提振，对上游价格的影响更大，这也是 PPI、CPI 同比下滑但 PPI 仍能好于预期的关键。 消费品环比与季节性变化背离，显示制约消费品价格好转