煤炭行业2019年热点聚焦之五：决战之年，煤企国改再看山西

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 决战之年，煤企国改再看山西 煤炭行业 2019 年热点聚焦之五｜2019.4.23 中信证券研究部 核心观点 祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004 近期一系列报道显示，山西省政府推进国企改革的力度在加大，进入“加压”及决胜阶段。经过供给侧改革，山西煤炭上市公司资产负债表普遍得以修复，资本运作实力在增强。有过去两年改革实践的助推，山西国改今年也有望进入收获阶段。这有助于提升区域龙头公司的成长预期及估值水平，为板块反弹再添催化剂。 ▍山西“国改”目前处于哪个阶段？2012 年中央在山西“综改转型试验区”的文件中就提及山西国企改革， 2014～2015 年山西“国改”也跟随全国脚步推进。直到 2017年山西开始大力推进国企改革，公布了国企国资改革的“1+N”政策体系。政策框架明确后，山西国改逐步发力。目前山西煤企经历了两年多的实践，叠加行业景气上行带来的资产负债表修复，资本运作能力有所提升，障碍也在逐步消除。未来 1~2 年落地的成果预计也越来越多。 ▍2019 年山西煤企国改的看点在哪？按照政策规划，2019 年山西煤企的国改看点主要有三：首先，财务指标将继续优化，利润水平进一步提升，资产负债率有望进一步下降；其次，子公司层面的股权激励有望推开；第三，列入国企改革“双百”名单中的阳煤集团和焦煤集团有望扮演“领头羊”的角色。 ▍山西上市公司将从哪些方面受益？预计国企改革给山西上市公司带来的直接效应有二：潜在效率的提升和上市公司资产规模扩大、优化。潜在效率的提升主要是通过激励机制和国资考核指标的变化而带来，目前已经在逐步发生。而上市公司资产规模的扩张优化主要是通过集团煤矿的资产证券化来实现。按照公开数据计算，山西煤炭集团还有 2 倍于上市公司体外的煤炭产能，若按照提升资产证券化的政策要求，上市公司将有新的成长性预期。 ▍风险因素：宏观经济回暖不及预期；进口、安监等政策放松；山西国改低于预期。 ▍投资策略：行业供需预期好转，宏观预期稳定，叠加山西国改催化，板块估值修复带动的反弹还在继续，山西国企改革角度，优先推荐阳泉煤业、山煤国际等；从集团注入空间角度看，西山煤电和大同煤业成长空间较大。同时继续推荐低估值、业绩增长相对确定的陕西煤业、露天煤业、平煤股份、盘江股份、中煤能源（H 股）等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 阳泉煤业 6.7 0.68 0.82 0.88 8 8 8 买入 山煤国际 5.57 0.19 0.11 0.26 29 51 21 增持 西山煤电 7.43 0.5 0.60 0.56 15 12 13 买入 潞安环能 8.72 0.93 0.89 0.92 9 10 9 买入 大同煤业 5.7 0.36 0.41 0.46 15 13 12 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 4 月 19 日收盘价 煤炭行业 评级 中性（维持） 景气趋势 煤炭→ 利润增长率 -5~5%YoY 估值水平 18P/E=9 20471449/36139/20190423 13:56 煤炭行业 2019 年热点聚焦之五｜2019.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ...........................................................................................................................1 投资逻辑............................................................................................................................1 投资策略............................................................................................................................1 风险因素............................................................................................................................1 山西“国改”或逐步进入收获期 ...........................................................................................2 改革再深入，“决胜之年”值得期待 .....................................................................................2 市场对于国改效果的预期主要在于上市公司效率提升和资产扩张 .....................................2 2019 年山西国企改革会发生什么？ ..................................................................................5 集团资产证券化仍有较大空间 ...........................................................................................6 集团资产证券化率平均不到 30% ......................................................................................6 若集团资产注入，上市公司产能扩张空间大 .....................................................................7 风险因素 ...........................................................................................................................9 投资策略：多因素叠加，板块估值修复有望继续 ..............................................................9 历史复盘：国企改革对山西主要煤炭公司行情有催化作用 ...............................................9 板块整体估值依然处于历史较低水平 ...................................................................