宏观点评：CPI再负、核心CPI再降，如何理解？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 11 月 09 日 宏观点评 CPI 再负、核心 CPI 再降，如何理解？ 事件：10 月 CPI 同比-0.2%，预期-0.1%，前值 0%；PPI 同比-2.6%，预期-2.6%，前值 -2.5%。 核心观点：整体看，10 月物价仍在磨低。主要变化在于：猪肉等鲜活食品价格下跌，带动CPI 再度转负；核心 CPI 同比再度回落，环比持平有数据以来同期最低；PPI 低于前值，结束此前连续 3 月降幅收窄的趋势。往后看，延续此前判断：2023 全年 CPI 中枢可能延续小幅下移，短期预计仍将维持偏低水平；PPI 降幅收窄趋势并未改变、但过程仍有可能存在波折，转正可能要到 2024Q2 左右。综合看，物价延续低位，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足；结合近期高频数据有喜有忧、10 月 PMI 和出口超预期回落等数据，指向当前正逐步走出“经济底”，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估；年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息、活跃资本市场等，短期紧盯：可能的中美元首会晤（11 月 APEC 峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12 月）等。 1、总体看，10 月物价继续磨底，其中：CPI 由平转负、低于预期；核心 CPI 涨幅回落；PPI降幅有所扩大。具体看：10月CPI同比-0.2%，低于Wind一致预期-0.1%和前值0%，主因猪肉、蔬菜等食品价格明显回落；环比由涨转降、录得-0.1%，弱于季节性（2013-2022 年同期均值为 0.1%）。其中，核心 CPI 同比回落 0.2 个百分点至 0.6%；环比 0%，持平 2013 年有数据以来同期最低，前值为 0.1%，连续 2 月处于偏低水平。PPI 同比 -2.6%，符合预期、但略低于前值-2.5%；环比回落 0.4 个百分点至 0%，同样弱于季节性（2013-2022 年均值为 0.4%），主因钢材、水泥等原材料，以及生活资料价格回落，本质仍是供给充足、但需求仍弱，此外原油、煤炭等能源价格涨幅也有所收窄。 2、往后看，延续此前判断：2023 全年 CPI 中枢可能延续小幅下移，短期预计仍将维持偏低水平；PPI 降幅收窄趋势并未改变、但过程仍有可能存在波折，转正可能要到2024Q2 左右。按照测算：鉴于 10 月 CPI 继续低于预期，2023 全年 CPI 中枢可能进一步下移至 0.4%左右（前值 0.5%）；节奏上，预计今年底到 2024 年 1 月左右都将维持偏低水平，中枢可能在 0.2%左右，真正改善可能要到 2024 年 2-3 月之后。2023 全年 PPI 中枢可能维持-2.9%左右，跟此前预期相差不大，节奏上也延续此前判断，年底 PPI 降幅可能收窄至-1.8%左右，转正可能要到 2024Q2 左右。 3、综合看，价格是经济供需两端共同作用的结果，剔除季节因素影响，物价仍在低位，尤其核心 CPI 进一步走弱，钢材、水泥等价格持续下行，均指向当前经济内生修复动能仍偏弱。结合近期高频数据有喜有忧、10 月 PMI 和出口超预期回落等数据，继续提示：当前正逐步走出“经济底”，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估；年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息、活跃资本市场等，短期紧盯：可能的中美元首会晤（11 月 APEC 峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12 月）等。 4、结构上看，10 月通胀主要有以下特征： >CPI 食品分项 VS 非食品项：由于猪肉等鲜活食品价格下跌，食品分项环比由涨转跌；非食品项环比由涨转平、持平有数据以来最低，出行相关、房租回落是主要拖累。10 月 CPI食品分项环比-0.8%、前值 0.3%，是 CPI 环比由涨转跌的主要拖累，其中：猪肉、蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格下跌是主因。具体看，猪肉、蔬菜、鸡蛋、水产品价格分别环比回落2.0%、1.9%、4.3%、1.4%，合计拖累 CPI 约 0.13 个百分点。CPI 非食品项环比回落 0.2个百分点至 0%，持平有数据以来同期最低，其中：机票、旅游、房租回落是主要拖累，分别环比降 7.7%、0.3%、0.1%；此外，由于国际油价上涨，汽油价格环比续涨 1.8%。 >核心 CPI VS CPI 服务分项：核心 CPI 环比由涨转平、CPI 服务分项环比持平前值-0.1%，均为有数以来同期最低，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。10 月核心 CPI环比由涨 0.1%转为持平，创 2013 年有数据以来同期最低；同比涨幅回落 0.2 个百分点至0.6%。CPI 服务分项环比持平-0.1%，同样为有数据以来同期最低，主因仍是“中秋+国庆”双节假期结束、出行相关价格续降，房租也有所回落。综合看，核心 CPI、CPI 服务分项进一步走弱，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。 >PPI 生产资料 VS 生活资料：PPI 生产资料环比涨幅回落，生活资料价格由涨转跌。10 月PPI 生产资料环比涨幅回落 0.4 个百分点至 0.1%，主因原油、煤炭等能源价格涨幅收窄，钢材、水泥等价格延续回落；同比持平前值-3.0%。生活资料环比由涨 0.1%转为跌0.1%，农副食品、饮料等产品出厂价格下跌是主要拖累。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等 3 类，10 月价格环比分别+0.6、-0.9、-0.3 个百分点至 2.4%、0.4%、 -0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等 4 类，10 月价格环比分别 -0.5、-0.1、-0.1、-0.1 个百分点至-0.3%、0.1%、0.0%、-0.1%。 >PPI 重点细分行业：原油-化工产业链涨幅收窄，黑色、有色价格多数回落，是 PPI 环比涨幅回落的主要拖累。具体看：1）原油：10 月布油环比跌 4.2%，带动 PPI 原油-石化产业链涨幅均有所回落，其中：油气开采、燃料加工、化工、化纤环比涨幅分别回落 1.3、0.6、1.3、1.0 个百分点至 2.8%、2.5%、0.7%、0.1%，是 10 月 PPI 环比涨幅回落的重要拖累。2）黑色：10 月铁矿石价格环比跌 0.5%，带动 PPI 黑色采矿涨幅收窄 1.6 个百分点至1.6%；螺纹钢价格环比跌 1.3%，带动 PPI 黑色冶炼降至-0.6%，也是 10 月 PPI 的重要拖累。3）有色：10 月铜、铝等有色金属价格分别环比-3.2%、-2.2%，带动 PPI 有色采矿、有色冶炼环比分别回落 1.1、1.4 个百分点至 0.6%、-0.2%。4）煤炭：10 月黄骅港 Q5500动力煤平仓价环比涨 8.6%，带动 PPI 煤炭采选环比涨幅扩大 2.3 个百分点至 3.4%，是 10月 PPI 的重要支撑项。5）其他分项中，PPI 电力热力、通信电子环比分别回落 0.8、0.6 个百分点至-0.7%、-0.3%，降幅较大；PPI 造纸回升 1.2 个百分点至 1.1%。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱