教培行业研究系列（三）：季报集体反弹的底层逻辑-行业发生了什么变化？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 教培行业研究系列（三） ：季报集体反弹的底层逻辑 行业发生了什么变化？ 2023 年 11 月 09 日 ➢ 政策总纲不变，但边界更加清晰。1）2021 年 7 月国家出台“双减”文件，明确 K9学科类校外培训机构不再新增审批，存量机构统一登记为非营利性，并严禁学科类培训机构资本化运作。根据 2022 年 10 月全国人大报告，“双减”前后 K9 学科类培训机构压减率超过 90%，校外培训虚火大幅下降，“双减”工作取得阶段性成效。2）2023 年 8 月底广东省颁发全国首张 K9 线上非学科校外培训许可，进一步体现国家对合法合规非学科新产品的支持态度。3）2023 年 9 月 12 日《校外培训行政处罚暂行办法》出台，明确小黑班等行为的处罚细则，进一步表明国家打击非法、保护合规者的监管态度。 ➢ 教培板块业绩出现集体性反弹。1）2023 年暑期情况来看，新东方、好未来、学大营收同比增速达到 30-50%，重现较快增长。我们认为底层原因在于经过“双减”影响，行业出清明显，但需求仍在，头部企业规模、教研、资金优势尚在，承接错配需求。2）成本出清+费用优化+网点利用率提升推动利润超预期修复，部分公司暑期利润率接近“双减”前高点。3）各家经营性现金流全年维度均已转正，经营情况向好。4）头部企业产能有序扩张，新东方、好未来线下网点数量已经连续 4-5 个季度环比净增长，合法合规业务稳步发展。 ➢ 重点标的梳理：1）新东方（9901.HK）：国内最大的综合性教育集团之一，得益于稳定的出国业务基本盘与东方甄选爆火出圈，恢复速度同业领先，目前营收与利润体量已经接近“双减”前水平，后续出国、教育属性新业务看点颇丰。2）好未来（TAL.N）：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技，此前“双减”冲击较大，在素养以及内容业务带动下，现营收已连续两个季度同比双位数增长，并在暑期旺季环比扭亏。3）学大教育（000526.SZ）：个性化教育领军者，以高中 1V1 培训为主要业务，“双减”后得到部分保留，公司仍保有全国 240+所网点布局，现营收、利润已连续两个季度高增，持续受益于疫后修复与格局优化。4）高途集团（GOTU.N）：国内领先的在线教育玩家，传统高中及素养新业务推动公司重回增长，现金收入等指标持续向好。5）有道（DAO.N）：AI+教育先行者，素养、高中数字内容服务新产品增长趋势较好，硬件业务短期承压。公司 AI 技术积淀深厚，自研“子曰”大模型产品级应用不断落地，有望释放新增长潜力。 ➢ 投资建议：国家明确支持合法合规校外培训产品发展，“双减”冲击后，行业供给大幅出清，但需求仍在，头部机构具备较强的承接能力，合法合规新产品展业顺畅，业绩重回增长，中长期维度我们也看好头部企业持续发展。重点推荐新东方-S，积极关注好未来、学大教育、高途集团、有道。 ➢ 风险提示：政策趋严风险；行业竞争加剧风险；新业务拓展不及预期；产品及服务质量下滑风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价* EPS（元/美元）* PE（倍）* 评级 2022A* 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 9901.HK 新东方-S 52.70 0.11 0.22 0.32 61 31 21 推荐 TAL.N 好未来 9.49 -0.21 -0.12 0.10 - - 95 - 000526.SZ 学大教育 37.19 0.09 1.03 1.42 413 36 26 - GOTU.N 高途集团 2.43 0.05 0.73 1.30 349 24 13 - DAO.N 有道 4.28 -5.88 -3.94 -3.07 - - - - 资料来源：Wind，彭博，民生证券研究院预测;（注：[1]股价为 2023 年 11 月 8 日收盘，新东方-S 币种为港币，好未来、高途、有道为美元，学大为人民币；[2]新东方、好未来 EPS 的币种为美元，其余为人民币；[3]新东方-S 为民生预测，好未来、高途、有道取彭博一致预期，学大取 wind 一致预期；[4]计算新东方-S、高途 PE 时汇率取 1USD=7.82HKD，1USD=7.18CNY；[5]新东方起始财年为 FY2023A，截止 2023/5/31，好未来起始财年为 FY2023，截止 2023/2/28，其余与自然年一致） [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 徐熠雯 执业证书： S0100523100002 邮箱： xuyiwen@mszq.com 相关研究 1.海外教育行业点评：好未来（TAL.N）发布2024 财年二季报：营收、利润略超预期，业绩持续修复-2023/10/29 2. 新东方-S（9901.HK）2024 财年一季报点评：业绩继续超预期，趋势持续向好-2023/10/29 3.教培行业研究系列（二）：好未来（TAL.N）深度报告：龙头转型，核心业务恢复增长，科技助推新发展-2023/09/13 4.教培行业研究系列（一）：新东方-S（9901.HK）首次覆盖报告：龙头重启，新业务驱动新增长-2023/08/20 行业专题研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 政策总纲不变，但边界更加清晰 ............................................................................................................................... 3 1.1 “双减”回顾：校外培训严监管，机构压减率超 90% ................................................................................................................... 3 1.2 近期新政策解读：围绕总纲做细化，支持合规企业发展 ........................................................................................................... 5 2 教培板块业绩出现集体性反弹 .................................................................................................................................. 6 2.1 营收回归双位数增长，利润持续修复，现金流回正 ..............................................................................................