策略对话行业-医药：底部反转正当时

策略研究 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 11 月 9 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：刘恩阳 enyang.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004 证券分析师：高天然 tianran.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001 策略对话行业 医药：底部反转正当时 估值位于低位，行业不确定性有所减弱，国产创新药发展驱动下医药行业具备景气反转动力。  策略观察：医药板块在经历 2 年多的回调后，估值已处于相对低位，医药板块与美债利率有较强的负相关性，美债利率有望趋势下行下，医药板块有望系统性受益。前期医药反腐、医保谈判带来的行业不确定性已有所消散，医药反腐强调聚焦“关键少数”、前期受到影响的学术会议纷纷恢复，医保谈判细则更新，规则趋于温和，产业层面，当前 GLP-1 靶点减重已相对成熟且适应症仍在扩展，海外企业不断映射，同时国内多家企业已有布局，ESMO 会议来看，ADC 等创新药领域国内外多家企业也有所进展，国内创新药厂商出海加速，大品种重大进展驱动下，医药行业具备景气催化动力。  对话医药：目前医药板块的估值和持仓均处于历史底部。2023H1 风起于青萍之末，产业细微的边际变化已经出现，随着集采及医药反腐进入后半程，龙头公司的优势会越来越明显。现阶段我们认为医药行业已经处在历史的底部区间且即将反转。从风险角度，我们对过去影响医药行业发展的一些风险因素进行分析，如集采、谈判降价、医疗反腐等。我们发现这些风险因素经过 3-5 年的消化，影响已经逐步消除，甚至积极的影响正在开始体现。我们坚定看好医药长周期向上的机会。  风险提示：政策冲击超出预期，经济波动超出预期。 2023 年 11 月 9 日 策略对话行业 2 策略观察：医药处于估值低位、具备景气反转动力 医药板块估值处于历史低位，后续有望受益于美债利率下行。截至 11 月 2 日，申万医药指数收盘价相比 2020 年高点（8 月 4 日）下跌 35.3%，市盈率下降至 28.84，仅为 2015 年以来的 22.3%分位数，处于历史低位。 2016 年以来的数据来看，医药板块与美债利率有较强的负相关性，伴随美联储加息进入尾声，美债利率有望趋势性下行，医药板块有望系统性受益。 图表 1. 医药市盈率 PE 处于历史低位 图表 2. 医药收盘价与美债 10 年期国债利率呈负相关 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券 医药反腐工作方向纠偏，积极鼓励正规学术会议正常开展。9 月 9 日，于南京召开的中国医院院长论坛上，国家卫生健康委员会医疗应急司司长郭燕红发表以“把稳政策基调，推进医药腐败集中整治”为主题的讲话，明确开展集中整治工作的主要原则以及重点内容和措施，其中整治活动需聚焦两个“关键”，对部分停办延办学术会议、广泛清退一线医务人员讲课费等问题进行校正，强调在整治的同时，应规避对正规学术会议产生的负面影响。 医保谈判续约规则细化，续约降幅趋于温和，进一步支持药品创新。7 月 4 日，国家医保局发布通告，对《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。此次规则的修改主要有：1）调整支付标准原则。将谈判进入目录且连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过 8 年的药品纳入常规目录条件，并在简易续约的规则中，加入对于连续纳入“协议期内谈判药品部分”超过 4 年的品种，支付标准在前述基础上减半，基本覆盖药品全生命周期，有利于药品降价预期的稳定。2）调整医保基金支出预算。基金支出由按照销售金额 65%计算调整为以纳入医保支付范围的药品费用计算，医保支付节点相应调整，考核标准细化，可执行度更高。3）创新药续约时可申请重新谈判。对于符合条件的独家药品，企业可申请重新谈判确定降幅，并且不一定高于按简易续约规则的降幅，规则的调整使得创新药企免于“灵魂砍价”的影响，创新类产品未来的价格降幅预期收缩，盈利预期提升，同时利于投资信心的修复。 减重控糖需求驱动下，海外 GLP-1 类药物销售高增，且近期 GLP-1 在其他适应症上也取得较大进展，GLP-1 靶点海外映射催化明确。减重控糖的强劲需求驱动下，2018 年以来 GLP-1 类药物如诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的度拉糖肽等销售额持续走高，2022 年司美格鲁肽的年销售额首次突破百亿，达 109 亿美元，并在 2023 上半年达到 90 亿美元以上的销售额。除在降糖及减重方面的优异疗效以外，根据 GLP-1 类药物研发相关信息，目前的临床数据证明 GLP-1 具有多靶向，除对胰岛 β 细胞的靶向作用外，还具有改善脂肪肝、减轻体重，具有肾脏、肝脏、心血管保护作用，诺和诺德、礼来等已在探索 GLP-1 类药物适应症的扩展中取得进展。在肾病领域，司美格鲁肽的临床试验 FLOW治疗表现优异；在心血管领域，司美格鲁肽在 SELECT 及 STEP-HFpEF 临床试验中显出成效；在NASH 治疗方面，司美格鲁肽进入 3 期临床阶段，BI 456906、Efinopegdutide 等药物也处于 NASH的临床研究进程之中。 国内多家药企 GLP-1 靶点产品已取得重大进展。国内多家药企进入 GLP-1 相关赛道，目前两款国产 GLP-1 类药物获批上市，分别是仁会生物的贝那鲁肽注射液和华东医药的利拉鲁肽生物类似药，博瑞医药、江苏豪森药业、华东医药等药企进入临床 II 期研发阶段。 2023 年 11 月 9 日 策略对话行业 3 图表 3. GLP-1 类药物销售情况 资料来源：肽研社，前瞻网，腾讯新闻，中银证券 ESMO 召开，国内 ADC 等领域创新药企持续发力。10 月 20 日-10 月 24 日，全球最具影响力肿瘤学会议之一——2023 年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会在西班牙马德里举行，大会披露多项重磅临床研究结果及新兴疗法研究进展等内容。创新药方面，ADC 药物取得不小进展，在靶点方面，除了常见的 HER2 靶点迎来新进展外，靶向 HER3、Trop2、Nectin-4、B7H3、B7H4、CDH6、PTK7等靶点的临床数据也相继公布。中国药企百利天恒、恒瑞医药等 17 家药企在大会中发布最新研究结果。除了 ADC 外，国内企业在小分子等领域也取得较大进展，和誉医药公布了两项自主研发的创新型小分子候选药物的结果，分别为成纤维细胞生长因子受体 4（FGFR4）抑制剂 Irpagratinib（ABSK011）和口服小分子 PD-L1 抑制剂 ABSK043。信达生物的 RET 抑制剂 selpercatinib（塞普替尼）、英派药业的 PARP 抑制剂 senaparib 等在大会上进行了临床数据的披露。 图表 4. ESMO 大会上部分 A