硅片业务助力业绩高增，切入氢能领域增添新增长动力

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 11 月 8 日 600481.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 9.69 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (25.0) (8.3) (17.5) (40.8) 相对上证综指 (23.1) (6.6) (11.0) (40.1) 发行股数 (百万) 1,870.66 流通股 (百万) 1,870.66 总市值 (人民币 百万) 18,126.71 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 172.03 主要股东 双良集团有限公司 17.61 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 11 月 7 日收市价为标准 相关研究报告 《双良节能》20221111 《双良节能》20220706 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：陶波 (8621)20328512 bo.tao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 证券分析师：曹鸿生 (8621)20328513 hongsheng.cao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002 双良节能 硅片业务助力业绩高增，切入氢能领域增添新增长动力 公司公布 2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营业收入 187.88 亿元，同比增长 114.83%，实现归母净利润 14.03 亿元，同比增长 68.98%；单三季度实现营业收入 66.59 亿元，同比增长 49.68%，实现归母净利润 7.85 亿元，同比增长 64.61%。公司作为节能节水设备和还原炉龙头企业，装备业务订单充沛，硅片产能逐步释放，并积极切入氢能领域，未来公司业务有望多点开花持续成长，继续维持增持评级。 支撑评级的要点  硅片业务投产助力业绩高增，Q3 盈利能力提升明显。随着公司单晶硅项目投产，公司业绩迎来快速增长，2023 年前三季度公司实现营业收入187.88 亿元，同比增长 114.83%，实现归母净利润 14.03 亿元，同比增长68.98%。盈利方面，随着硅料价格 6 月份见底以及公司规模优势逐步体现，公司盈利修复明显，单三季度公司整体毛利率为 20.44%，同比下降0.04pct，环比提升 7.43pct，净利率为 12.31pct，同比提升 0.92pct，环比提升 10.06pct。  进一步扩展硅片产能，产能储备丰富支撑未来业绩发展。目前公司包头40GW 单晶硅项目已实现全面达产，2022 年 11 月公司公告了三期年产50GW 单晶硅拉晶项目，建设期两年，进一步巩固强化公司在单晶硅拉晶的市场地位，预计 2025 年底公司将具备 90GW 的拉晶生产能力，随着光伏装机需求的释放，为公司业绩提供有力支撑。  设备订单稳定，切入氢能领域增添新的增长动力。公司的传统主业节能节水设备方面，23 年以来订单公告频繁，支撑该业务平稳发展。另外，公司积极切入绿电制氢领域，9 月份公司拥有自主知识产权的 2000Nm³/h碱性电解槽已成功下线，未来有望成为公司新的业绩增长动力。 估值  结合公司前三季度业绩表现，我们微调公司盈利预测，预计 2023-2025年 实 现 营 业 收 入 232.41/305.03/384.52 亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润18.76/26.81/33.98 亿元，对应 PE 为 9.7/6.8/5.3 倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险  下游光伏装机不及预期的风险；硅片竞争格局加剧的风险；原材料价格上涨的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 3,830 14,476 23,241 30,503 38,452 增长率(%) 84.9 278.0 60.5 31.2 26.1 EBITDA(人民币 百万) 439 1,605 2,961 4,365 5,348 归母净利润(人民币 百万) 310 956 1,876 2,681 3,398 增长率(%) 125.7 208.3 96.2 42.9 26.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.17 0.51 1.00 1.43 1.82 原先预测摊薄每股收益（人民币） 1.05 1.35 / 调整幅度(%) (5.8) 5.9 / 市盈率(倍) 58.4 19.0 9.7 6.8 5.3 市净率(倍) 7.5 2.7 2.4 2.1 1.8 EV/EBITDA(倍) 36.4 14.8 7.5 5.3 3.5 每股股息 (人民币) 0.0 0.3 0.6 0.8 1.1 股息率(%) 0.0 2.3 6.1 8.7 11.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (42%)(31%)(21%)(10%)(0%)10%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23 双良节能 上证综指 2023 年 11 月 8 日 双良节能 2 图表 1. 前三季度财务摘要 (人民币， 百万) 2022 年 Q1-Q3 2023 年 Q1-Q3 同比(%) 营业收入 8,745.48 18,787.87 114.83 营业成本 6,964.61 15,758.17 126.26 营业税金及附加 35.39 61.14 72.76 管理费用 201.67 233.00 15.53 销售费用 166.02 180.48 8.71 营业利润 1,043.03 1,771.30 69.82 资产减值 0.21 (237.14) / 财务费用 100.98 197.91 96.00 投资收益 2.43 (14.61) (699.97) 营业外收入 0.60 1.65 175.84 营业外支出 0.45 3.10 591.30 利润总额 1,043.18 1,769.86 69.66 所得税 154.29 263.70 70.91 少数股东损益 58.60 103.11 75.96 归属于母公司的净利润 830.29 1,403.05 68.98 基本每股收益(元) 0.49 0.75 52.71 毛利率(%) 20.36 16.13 （4.24 个百分点） 净利率(%) 10.16 8.02 （2.15 个百分点） 资料来源：万得，中银证券 图表 2. 单三季度财务摘要 (人民币， 百万) 2022 年 Q3 2023 年 Q3 同比(%) 营业收入 4,449.04 6,659.45 49.68 营业成本 3,537.61 5,297.99 49.76 营业税金及附加 14.76 19.68 33.30 管理费用 93.29 83.94 (10