家用电器行业：空调行业真的在“价格战”吗？

行业报告 | 行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器证券研究报告 2019 年 04 月 18 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家用电器-行业研究周报:白电零售持 续 好 转 ， 重 点 关 注 美 的 集 团——2019W15 周观点》 2019-04-15 2 《家用电器-行业点评:慢读年报系列二：九阳的高分红率意味着什么？》 2019-04-13 3 《家用电器-行业研究周报:家电多品类线上表现亮眼——2019W14 周观点》 2019-04-07 行业走势图 空调行业真的在“价格战”吗？ 空调行业真的在价格战吗？ 我们认为，真正的“价格战”，是通过降低毛利率的方式去抢占市场份额。其他形式的适当价格促销是一种常见的营销手段。今年以来，从表象上看，的的确确观察到无论行业均价还是龙头企业均价同比有所下降，但我们认为，这并不意味着行业就发生了“价格战”。 我们的判断：原材料成本下降是均价下降的主因 如果我们去看主要大宗原材料价格走势会发现，从 18 年四季度开始铜、铝、塑料、钢材等主要原材料价格均开始步入下降通道。 回顾历史，我们发现，在充分竞争的市场下，空调整机成本与空调均价走势具有相当程度的关联度。尽管存在消费升级及品类结构改善所带来的均价上升，但整体趋势上仍然会契合原材料价格的波动方向。因此我们认为，引起此轮空调价格下行的核心原因为成本下降。 美的为何显著超过格力大幅降价？——利用成本优势抢占市场是正确的战略选择 我们不妨去观察美的和格力的生产节奏：从 2018 年 6 月持续至 2018 年 10月，在这 5 个月中，格力的排产计划较为激进，增速显著超越行业平均水平以及第二大产商美的。从 2018 年 12 月持续至 2019 年 1 月，在这 2 个月中，美的排产计划显著高于格力；而这期间也是原材料成本开始大幅下降的时点。正是这部分成本差异显著的产品，形成了美的和格力终端价格走势的差异。 未来会发生真正的“价格战”吗？ 首先我们认为，在真正的销售旺季来临之前，提早去库存引发价格战，是不符合商业逻辑的行为，这也意味着，在夏天来临之前，不存在大幅价格战的可能性，仅存在围绕着价格波动的促销活动。我们认为，目前可能影响“价格战”是否出现的因素有以下三点： 1）库存水平：当前渠道存货水平可控 从渠道存货情况看，根据产业在线数据，2019 年 2 月渠道库存 3940 万台，渠道+工业总库存 4834 万台，已经超过 15 年去库存绝对数量的峰值水平。但同时由于行业扩容明显，以过去 12 个月的内销出货量均值为基准，目前整体库存水平（消化月份数）较 15 年峰值仍有较大差距。 2）地产竣工在 18 年底数据回暖，则意味着在今年旺季后，地产因素的边际改善将开始滞后带动家电需求端的提升。 3）行业集中度仍相对稳定，龙头企业依然优势明显 至于较难判断的旺季天气因素，我们只能做好三季度的日常终端跟踪来做好判断，的确较难提前预估。 投资角度，我们积极推荐美的集团，市场认为美的此轮主动掀起价格战会大幅影响公司的净利润水平，我们认为公司的价格促销，是由于排产节奏差异带来的成本价格优势，这将在旺季进一步提升美的市场份额，同时公司当前估值水平对标国际龙头仍有提升空间；中长期看，美的吸收小天鹅后将进一步理顺公司品牌和业务架构，提升整体竞争力。 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；房地产市场波动风险。 -27%-21%-15%-9%-3%3%9%2018-042018-082018-12家用电器 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 空调行业真的在价格战吗？ 我们认为，真正的“价格战”，是通过降低毛利率的方式去抢占市场份额。其他形式的适当价格促销是一种常见的营销手段。今年以来，从表象上看，的的确确观察到无论行业均价还是龙头企业均价同比有所下降，但我们认为，这并不意味着行业就发生了“价格战”。 从中怡康和奥维最新的价格走势来看，19 年进入二三月份，行业整体均价同比均有所下降，而中怡康数据中 2 月美的品牌空调零售均价下降幅度最大达到-15%，而同时格力、海尔均价同比下降幅度分别为-5%、-7%；3 月格力均价有所回升，但美的及行业均价同比依然下降了 6.6%、1.4%。因此市场认为，美的主动挑起了新一轮的价格战。真的是这样吗？ 图 1：中怡康均价同比走势——19 年 2 月&3 月有所下降 资料来源：中怡康，天风证券研究所 图 2：奥维均价同比走势——19 年 2 月明显下降 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 如果我们去观察企业的经营策略，会发现格力、美的均在进行空调促销活动。结合奥维空调全渠道零售推总数据自 2018 年 7 月连续负增长，其中 19 年 1-2 月空调全渠道零售量、零售额累计同比-2%、-5%，销量下滑环比前期已有所收窄，但均价开始下降，因此市场也形成了一定程度对于价格战的担忧。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：美的空调“火三月”促销活动 资料来源：美的空调公众号，天风证券研究所 图 4：格力 2019 年三月“超级品牌日”促销活动 资料来源：格力公众号，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 我们的判断：原材料成本下降是均价下降的主因 如果我们去看主要大宗原材料价格走势会发现，从 18 年四季度开始铜、铝、塑料、钢材等主要原材料价格均开始步入下降通道。这是空调产品能有降价空间的核心原因。 表 1：主要原材料价格同比走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 如果我们将空调及主要零部件的成本进行如下的假设拆分： 图 5：空调及主要零部件成本拆分 资料来源：天风证券研究所 则对于空调整机厂来说，其成本拐点出现在 2018 年 10 月，之后便随着原材料成本步入下降通道，并在 18 年底、19 年初到达成本同比降幅的峰值。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 2：空调成本从 18 年 10 月进入拐点向下通道 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 6：空调成本走势及均价变化走势 资料来源：中怡康，天风证券研究所 回顾历史，我们发现，在充分竞争的市场下，空调整机成本与空调均价走势具有相当程度的关联度。尽管存在消费升级及品类结构改善所带来的均价上升，但整体趋势上仍然会契合原材料价格的波动方向。因此我们认为，引起此轮空调价格下行的核心原因为成本下降。 行业报告