非银行金融行业寿险行业系列深度一：黄金有价

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告非银行金融 [Table_IndustryInfo]寿险行业系列深度一 超配 （维持评级） 2019 年 04 月 12 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 黄金有价  主要结论：A 股寿险龙头的估值极低，主要原因是投资者对经济的预期本篇报告的主要目的是回答以下问题：（1）A 股寿险企业的估值有多低？（2）A 股寿险企业的估值为何如此低，甚至 H 股仍有折价？（3）如何理解并快速抓住寿险企业的投资机会？我们尝试着构建一个简洁的分析模型，一方面衡量对比寿险企业的估值水位，一方面尝试着按图索骥从估值的角度去分析寿险企业的投资价值。 以存量和增量视角构建分析模型：β和α寿险企业在本质上是金融企业，其价值的核心是保单，我们将保单分为存量和增量，那么投资者对于存量保单质量的理解以及对于增量保单的预期则分别决定了寿险企业的β和α投资价值：寿险企业市值 = β × 存量保单业务价值 + α × 新一年业务价值（1）我们量化行业的成长空间以测算出α的合理区间；（2）根据寿险企业的相关已知数据，利用公式反推β的值，并与其合理区间相比较。  A 股寿险企业的分析：与宏观经济指标密切相关我们将分析模型分别应用于友邦保险和 A 股四大寿险企业，有如下结论：（1）分析模型可以充分解释目前友邦保险的市值；（2）A 股四大寿险企业的估值极低，只有将存量保单部分的价值视为负数，才能将其增量保单的价值调至正常区间；（3）投资者对 A 股寿险企业的估值极低，大概率的反映出投资者对于存量保单未来预期利润的不认可，间接反应出投资者对我国宏观经济未来极度保守的态度。 投资建议2019 年，我们看好全年寿险企业的表现。首先，各项主要经济指标的逐渐向好，会持续改善投资者对存量保单部分的利润预期，提升寿险企业的β投资价值，首推中国平安；其次，寿险行业新单销售的回暖，会持续提升投资者对新增保单部分的价值预期，首推新华保险。 风险提示（1）美国 10 年期国债利率再次超预期下滑；（2）中国各项经济数据超预期下滑；（3）寿险企业过于注重短期会计利润，转型不坚定，或有反复。重点公司投资评级及业绩预测每股 EV P/EV（倍） 投资评级 名称 价格 18A 19E 20E 18A 19E 20E 新华保险 58.62 55.5 63.2 71.5 1.06 0.93 0.83 买入 中国平安 82.03 54.8 64.2 75.0 1.50 1.28 1.09 买入 中国太保 35.11 37.1 42.7 49.0 0.95 0.82 0.72 买入 中国人寿 29.07 28.1 32.4 37.2 1.03 0.90 0.78 买入 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《保险行业 3 月投资策略：理性风险偏好下的首推标的》 ——2019-03-11 《券商资产减值计提专题：轻舟已过万重山》 ——2019-03-03 《保险行业点评：短中长期的坚实标的》 ——2019-02-26 《MOM 新规点评：规范业务发展，享创新红利》 ——2019-02-24 《券商交易系统外部接入放开点评：监管政策松绑，经营环境边际改善》 ——2019-02-24 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 联系人：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2A/18J/18A/18O/18D/18F/19上证综指非银行金融20302543/36139/20190412 16:50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 投资者，特别是国际投资者，对于 A 股寿险企业的估值极低。其主要原因大概率是投资者对于寿险企业的存量保单价值部分打折过低。甚至我们将其存量保单的估值调至负数，其增量保单价值部分的溢价才能处于合理区间。我们认为A 股寿险企业的估值处于如此水位的原因大概率是，部分投资者对于中国宏观经济未来的预期过于保守，认为中国寿险企业签出的存量保单所对应的预期利润有一部分在未来是无法兑现的，甚至会侵蚀股东资本金，如此才导致 A 股寿险企业的估值极低，H 股甚至更为折价。 是故，我们认为中短期内关注宏观经济的重大指标走向便是抓住寿险企业β行情最直接简单的方式。鉴于中国宏观经济指标近期表现不俗，我们仍然看好 A股寿险企业的β行情，首推中国平安。同时，密切关注各寿险企业的主力销售产品以及销售实力的提升，以观测新业务价值同比增速最为直接，此为寿险企业的α行情，我们首推新华保险。 核心假设或逻辑 第一，寿险企业以保单的形式盈利，其投资价值可以分为存量保单部分以及增量保单部分。我们将寿险业务的内含价值全部视为存量保单价值，其市值所对应的其余溢价全部归因于增量保单部分。 第二，增量保单价值可视为寿险企业未来通过签出保单给股东带来的所有利润，所以其跟寿险企业的销售实力以及产品策略有直接关系。 第三，我们将寿险企业的投资价值分为β价值和α价值，其分别跟企业的存量保单价值以及增量保单价值有着直接的关系，所以其相关指标则分别对应的是β行情和α行情。前者的相关指标主要指的是重大经济指标，包括长端利率，影响投资者对资产端投资回报率的预期；后者的相关指标则主要指的是产品策略以及相应的销售实力。 第四，目前我们将美国的 10 年期国债利率视为最直接最简洁的行情指标，鉴于其与投资者对宏观经济的预期有着密切的关系。同时，该指标于近期有过超预期的下跌，所以我们特别关注这个指标。 与市场预期不同之处 第一，A 股寿险企业的 P/EV 短期内超过 1.1 倍，必须有持续向好的经济数据以作支撑。 第二，美国 10 年期国债利率能充分影响投资者对中国宏观经济的预期，所以其能影响投资者对于我国寿险企业的估值。只有反映我国宏观经济的相应指标强劲向好，寿险企业的估值才能独立于这个指标。 第三，2019 年寿险企业新单增速的回暖，只能在目前的估值水平上以业绩贡献的方式来提升寿险企业的股价。业绩的提升本身无法改变寿险企业估值的水平，只有内含价值本身的利润结构的改变才能主动提升寿险企业的估值水平，即回归保障，迅速提升死差和费差的占比。 股价变化的催化因素 第一，估值推动：寿险业务新签保单的质量边际持续提升，首先提升估值水平；业绩推动：随后驱动新业务价值的增长，带动公司的内含价值迅速增长，形成支撑股价上涨的强劲动力。 第二，美国长端利率（例如，10 年期）稳定上升，或者中国长端利率稳定上升。 核心假设或逻辑的主要风险 20302543/36139/20190412 16:50 请务必阅读正文之后的免责条款